人民幣十年曲線：與美元脫鉤 盯住一籃子貨幣

PARADISEBIRD

      12月16日，美聯(lián)儲加息扳機(jī)一扣響，耶倫用她那一如既往的鴿派輕柔語音，呼喊美元回家，國際資本的流向頓時逆轉(zhuǎn)，資本呼嘯而逃，新興市場的“貨幣風(fēng)暴”旋即上演。

　　美聯(lián)儲加息同日，阿根廷政府宣布取消資本管制，允許匯率自由浮動，比索隨即創(chuàng)下單日41%最大跌幅，最終收盤下跌29%。12月21日，阿塞拜疆又向外匯市場扔出了一顆“炸彈”——取消匯率管制，致使該國貨幣匯率狂瀉47.6%。而此前俄羅斯、哈薩克斯坦均宣布實(shí)施自由浮動匯率，兩國貨幣也已大幅貶值。人民幣兌美元也顯示出貶值的趨勢。12月18日，人民幣兌美元匯率中間價為6.4814∶1，已連續(xù)10天貶值，累計貶值幅度達(dá)1.5%。

　　即將過去的2015年，新興市場貨幣貶值浪潮一浪接一浪。

　　12月1日，國際貨幣基金組織（IMF）宣布將人民幣納入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)貨幣籃子（SDR），在外界對人民幣投來質(zhì)疑目光時，12月11日，中國外匯交易中心發(fā)布了人民幣匯率指數(shù)（CFETS），向市場傳遞“未來央行將會在更大程度上追求人民幣匯率對一籃子貨幣的有效匯率基本穩(wěn)定”的信號。

　　這意味著從1994年時任國務(wù)院總理的朱镕基實(shí)行匯率并軌以來，盯住美元的匯率制度安排告一段落，人民幣開始告別美元走上獨(dú)立之路。央行這樣做的原因是，隨著美元的加息，美元的升值將會持續(xù)，而如果人民幣一直盯住美元，則上漲幅度更大，過于高估，這將會對中國出口形成巨大壓力。而且如果要盯住美元，必然要拋售外匯儲備來穩(wěn)定匯率，這也必將消耗大量外匯儲備，對整體金融的安全造成極大威脅。

　　擺在中國央行面前的難題并不是如同外界猜測的那樣所謂“政策兩難”——既不能坐視人民幣大幅貶值，也不能動用大量外匯儲備干預(yù)外匯市場，而是要趕在美聯(lián)儲下一次加息前完成人民幣匯率形成機(jī)制改革。

　　顯然，在今年8月11日人民幣連貶三天后，央行突然宣布中間價形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣市場化程度，然后人民幣加入SDR，向國際儲備貨幣邁出了關(guān)鍵一步。在美元結(jié)束十年零利率、開啟加息進(jìn)程后，央行宣布人民幣脫鉤美元，盯住一籃子貨幣，與此同時，中國內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)行根本性的變革。

　　這一系列讓人炫目的動作背后，是一套組合拳，央行在下一盤大棋。

　　匯率陷阱

　　十年前，北京大學(xué)宋國青教授稱，“匯率是綱”。最近十年穩(wěn)定的匯率政策綁架了貨幣政策操作，外匯占款變化嚴(yán)重沖擊國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

　　2005年進(jìn)行第一次匯率改革，對于一個東方新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體貨幣，是石破天驚的大事，但事后看來，這次改革僅僅是萬里長征邁出的第一步，而且是很小的一步，因?yàn)殡m然宣布要盯住一籃子貨幣，但事實(shí)上還是盯住了美元，并且對美元升值，這樣的制度安排在平衡了我國外貿(mào)賬戶的同時，也出現(xiàn)了越來越嚴(yán)重的問題。

　　按照“蒙代爾不可能三角”，從宏觀穩(wěn)定的角度來看，盯住美元的匯率制度束縛了宏觀穩(wěn)定管理的手腳，顧此失彼、得不償失。其中鎖定匯率波動導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動投放，也就讓央行失去了貨幣政策的獨(dú)立性，這對一個世界第二大的經(jīng)濟(jì)體來講，是非常危險的。

　　為了把匯率穩(wěn)定在既定的政策目標(biāo)范圍之內(nèi)，貨幣當(dāng)局不得不持續(xù)大量地購買外匯，由此帶來的外匯占款遠(yuǎn)超出基礎(chǔ)貨幣投放的需要。為了穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣投放，貨幣當(dāng)局又不得不以發(fā)行央行票據(jù)、提高銀行準(zhǔn)備金率及窗口指導(dǎo)的方式，對沖外匯占款增加的影響。

　　但事實(shí)證明，這些對沖政策的效果是有限的，即便貨幣當(dāng)局采取了多種應(yīng)對措施，還是沒能避免2005-2007年間的通貨膨脹和資產(chǎn)價格大幅上漲。中國經(jīng)濟(jì)體在這十年來主要依靠投資和出口，而不是在消費(fèi)之間做出應(yīng)有的平衡，對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成難以克服的陷阱。

　　而且，近十年來，人民幣對美元匯率不僅僅是相對穩(wěn)定，而且是大幅升值30%以上，這其實(shí)并不能真正穩(wěn)定進(jìn)口成本和出口競爭力，因?yàn)橹袊鴮ν赓Q(mào)易的對象不僅限于美國，而是全世界。影響中國對外貿(mào)易的匯率，不是人民幣對美元的雙邊匯率，而是人民幣對諸多貿(mào)易伙伴貨幣價格變化的一籃子匯率。

　　“匯率制度沒有好壞之分，只有是否合適之分。鞋子舒服不舒服，只有腳知道，當(dāng)前的匯率形成機(jī)制早已經(jīng)不再適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)的步伐。”中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員張斌、何帆、張明和中國社科院金融研究所副研究員鄭聯(lián)盛集體撰文表示。

　　事實(shí)上，匯率政策目前最大的任務(wù)不僅僅是推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，而更重要的是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，人民幣匯率穩(wěn)定在一個直線的水平，給企業(yè)一個匯率永遠(yuǎn)穩(wěn)定的錯覺，尤其是當(dāng)中國企業(yè)進(jìn)一步走向世界、在全球進(jìn)行投資時，對貨幣匯率進(jìn)行管理，就成為首當(dāng)其沖的任務(wù)。

　　熱錢兇猛

　　2005-2014年，大部分時間內(nèi)人民幣面臨單邊升值壓力，這種情境下沒有資本流出動力，投機(jī)性資本流入動力很強(qiáng)，開放資本項(xiàng)目只會讓貨幣當(dāng)局面臨更大困難。結(jié)果就是資本項(xiàng)目開放進(jìn)程放緩，打擊熱錢流入成為貨幣當(dāng)局的一項(xiàng)重要任務(wù)。

　　熱錢借助于跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算和香港人民幣離岸市場，從人民幣單邊升值中套利更加方便，熱錢流入進(jìn)一步放大。這些熱錢以外匯占款的形式投放到市場上，成為基礎(chǔ)貨幣，然后由商業(yè)銀行通過信貸創(chuàng)造，成倍地擴(kuò)張成為M2廣義貨幣，這不僅僅激發(fā)了商業(yè)銀行瘋狂放貸的動機(jī)，而且增加了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。直至目前，非金融企業(yè)的存量債務(wù)和地方政府的龐大負(fù)債已經(jīng)成為中國宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)，不能不說與此前的匯率制度有一定的聯(lián)系。

　　所謂的跨境套利，實(shí)質(zhì)是境內(nèi)企業(yè)以跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算為偽裝，從香港金融機(jī)構(gòu)處借入人民幣款項(xiàng)并匯至內(nèi)地使用，以獲取兩地利差的財務(wù)操作。一般認(rèn)為熱錢套利的機(jī)制包括利差、匯差和匯差利差合二為一。

　　利差套利就是利用內(nèi)地市場與香港市場的人民幣利率之差進(jìn)行套利。過去幾年內(nèi)，由于內(nèi)地的人民幣存貸款利率水平顯著高于香港的人民幣存貸款利率水平，從而給以“內(nèi)保外貸”為代表的跨境套利提供了空間。近年來，香港銀行對內(nèi)地銀行的外幣（人民幣）債權(quán)，由2010年的3000億港幣左右上升至2014年的接近3萬億港幣左右，成為人民幣跨境套利的強(qiáng)有力證據(jù)之一。

　　而匯差套利是利用內(nèi)地市場與香港市場的人民幣匯率之差進(jìn)行套利。由于香港離岸市場上的人民幣匯率是由市場供求自發(fā)決定的，而內(nèi)地市場上的人民幣匯率依然存在一定程度的干預(yù)，是嚴(yán)格受到央行控制的，從而導(dǎo)致了香港與內(nèi)地人民幣即期匯率之間往往會存在顯著差異。

　　在大多數(shù)時期內(nèi)，由于內(nèi)地存在穩(wěn)定的人民幣升值預(yù)期，造成香港人民幣即期匯率高于內(nèi)地人民幣即期匯率，這就會刺激企業(yè)與居民將人民幣從內(nèi)地轉(zhuǎn)移至香港、將美元從香港轉(zhuǎn)移至內(nèi)地的跨境套匯行為。這種行為也會通過人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的偽裝進(jìn)行。

　　過去幾年，香港人民幣存款環(huán)比增速與人民幣升值預(yù)期指數(shù)之間具有很強(qiáng)的正相關(guān)。這意味著，當(dāng)市場上存在顯著的人民幣升值預(yù)期時，由于香港人民幣要比內(nèi)地更貴，導(dǎo)致居民與非居民將人民幣由內(nèi)地轉(zhuǎn)移至香港，從而導(dǎo)致香港人民幣存款上升，反之亦然。

　　人民幣跨境套利與人民幣跨境套匯合二為一指的是，在市場上存在持續(xù)的人民幣升值預(yù)期的背景下，居民與非居民可以在香港借入美元，兌換為人民幣之后，通過跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的偽裝轉(zhuǎn)移至內(nèi)地，在內(nèi)地投資于房地產(chǎn)、股市或影子銀行產(chǎn)品，借此可以賺取利差與匯差的雙重收益。這種跨境套利交易的規(guī)模如此之大，以至于多家國際金融機(jī)構(gòu)均將人民幣套利交易視為“本世紀(jì)以來最重大的貨幣套利交易”。

　　穩(wěn)定的匯率，過大的順差，導(dǎo)致資源過度進(jìn)入貿(mào)易品部門，而非貿(mào)易品部門資源投入不足。資源過度進(jìn)入出口產(chǎn)品和進(jìn)口替代品生產(chǎn)，凈出口增加；資源流入內(nèi)地服務(wù)業(yè)部門不足，遏制了消費(fèi)。熱錢進(jìn)入中國不僅僅享受中美兩種貨幣的巨大的利差，還享受人民幣升值的匯差，另外還享受房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)升值的溢價。

　　這種情況如果長期存在不僅僅造成居民財富的白白流失，而且嚴(yán)重影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融安全，這是必須予以重視的。

　　8·11匯改

　　過去十年，我國經(jīng)常項(xiàng)目收支亦趨向基本平衡。然而在經(jīng)常項(xiàng)目收支平衡的同時，卻出現(xiàn)了“衰退式順差”。

　　自1994年外匯體制改革以來，我國經(jīng)常項(xiàng)目收支（主要是貨物貿(mào)易）連年順差，且2005年后順差不斷擴(kuò)大，2007年最高達(dá)到當(dāng)年國內(nèi)生產(chǎn)總值的10.1%。2008年爆發(fā)國際金融危機(jī)后，該比例逐年回落，自2010年起降至國際認(rèn)可的合理標(biāo)準(zhǔn)以內(nèi)。2014年全年，經(jīng)常項(xiàng)目順差2197億美元，同比增長48%，與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比為2.1%，較上年回升了0.5個百分點(diǎn)，但仍低于國際認(rèn)可的合理標(biāo)準(zhǔn)。

　　2015年一季度，隨著貨物貿(mào)易順差大幅反彈，經(jīng)常項(xiàng)目順差激增至789億美元，同比擴(kuò)張了10.3倍，與同期國內(nèi)生產(chǎn)總值之比為3.4%。這主要是因?yàn)閲鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)下行、國際大宗商品價格下跌導(dǎo)致順差擴(kuò)張。

　　這種情況當(dāng)然引起了社會各界的擔(dān)憂，2014年，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在出訪非洲時，就曾指出，外匯儲備過多是一個負(fù)擔(dān)。事實(shí)上從2012年開始，隨著中國外貿(mào)形勢的變化，外匯儲備就出現(xiàn)個別月份的負(fù)增長。

　　央行的措施在今年8月11日突然推出，從8月11日開始人民幣匯率大跌三天，震動整個國際金融市場，更讓市場感到驚異的是新興市場貨幣貶值幅度更大，其中包括巴西、俄羅斯、委內(nèi)瑞拉、智利、阿根廷、越南、泰國、印度尼西亞、馬來西亞等新興市場國家，這次貶值在國際市場上造成的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出大家的預(yù)料。

　　第四天貶值戛然而止，然后央行召開新聞發(fā)布會宣布，即日起將進(jìn)一步完善人民幣匯率中間價報價，自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。

　　這次匯改首先表現(xiàn)為資金的流出，其實(shí)7月份外匯儲備就已經(jīng)出現(xiàn)巨額下降，當(dāng)月下降達(dá)500億美元。8月人民幣匯率大跌后，外匯儲備減少900億美元，9月份外匯儲備順勢下降433億美元，10月份外匯儲備小幅增長114億美元，但是到了11月份，外匯儲備較上月下降872億美元，至34383億美元，預(yù)期為34925億美元。

　　為應(yīng)對外匯儲備的變化、資金外流的加劇，央行一面用外匯儲備穩(wěn)定匯率，一面引導(dǎo)人民幣逐漸靈活化。

　　事實(shí)上，自2011年底起，受內(nèi)外部不確定、不穩(wěn)定因素的影響，人民幣匯率開始呈現(xiàn)有漲有跌的雙向波動，為進(jìn)一步推動匯率改革創(chuàng)造了條件。

　　“8·11”匯改在當(dāng)時引起許多非議，許多人認(rèn)為，這次貶值幅度過大，不利于宏觀金融的穩(wěn)定，而且正好在股災(zāi)發(fā)生不久，所以有人認(rèn)為盡管是合理的，但是時機(jī)選擇不當(dāng)。

　　現(xiàn)在看來，這是央行預(yù)計12月美聯(lián)儲必然加息而提前在匯率政策的布局，因?yàn)榇撕笕嗣駧艆R率波幅加大，接著人民幣加入SDR，再接著人民幣宣布與美元脫鉤，美聯(lián)儲加息后，人民幣就能穩(wěn)坐釣魚臺，閑庭信步。而不像其他新興市場貨幣那樣慌忙之中穩(wěn)不住陣腳。

　　入籃SDR

　　隨著中國經(jīng)濟(jì)的騰飛，其經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)成為世界第二，其對國際經(jīng)濟(jì)具有前所未有的影響，而與此同時，人民幣還是一個盯住美元的影子貨幣，這不僅不符合中國經(jīng)濟(jì)的地位，而且也不利于國際經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，在央行行長周小川最后的任期里，人民幣國際化成為他的夙愿，而加入SDR是最具戰(zhàn)略性的一步。

　　貿(mào)易和匯改如同一輛車的兩個輪子，共同推動了人民幣國際地位的提升，也將進(jìn)一步推動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的普及。

　　大約從2009年起，中國政府開始大力推進(jìn)人民幣國際化。央行在推進(jìn)人民幣國際化的過程中，主要是在以下方面布局：比如鼓勵在跨境貿(mào)易與投資中使用人民幣進(jìn)行計價與結(jié)算。目前人民幣已經(jīng)成為中國在跨境貿(mào)易與投資結(jié)算領(lǐng)域中使用的重要貨幣。建立以香港為代表的人民幣離岸金融市場也是最重要的環(huán)節(jié)之一；香港、臺北、新加坡、倫敦等地已經(jīng)發(fā)展成為重要的人民幣離岸金融中心，其中尤以香港為最。

　　央行還與其他國家或地區(qū)央行簽署雙邊本幣互換協(xié)議的方式來滿足境外人民幣流動性需求，人民幣已經(jīng)逐漸成為全球范圍內(nèi)重要的儲備貨幣選擇。截至2015年5月底，央行已經(jīng)與32個國家或地區(qū)的央行或貨幣當(dāng)局簽署了總額達(dá)到3.1萬億元的雙邊本幣互換協(xié)議。目前已有近30個國家的央行宣布將人民幣納入儲備貨幣范疇。截至2015年4月底，境外央行持有的人民幣資產(chǎn)余額達(dá)到6667億元。同期內(nèi)，非居民持有的中國境內(nèi)人民幣資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到4.4萬億元。

　　經(jīng)過如此大規(guī)模的鋪墊，11月30日，IMF執(zhí)董會決定將人民幣納入SDR，SDR貨幣籃子相應(yīng)擴(kuò)大至美元、歐元、人民幣、日元、英鎊5種貨幣，其權(quán)重比分別為41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%，新的SDR籃子將于2016年10月1日生效。

　　這次歐美，尤其是歐洲看起來是歡迎中國加入SDR，IMF總裁拉加德熱情甚高。其實(shí)在人民幣加入SDR上，不僅僅是IMF需要，世界各國包括歐美也需要人民幣加入SDR，因?yàn)橐粋�貨幣加入SDR不僅僅是權(quán)利，更是一份責(zé)任。人民幣這次加入SDR是非常主動高調(diào)的，加入SDR是人民幣國際化戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步，有人統(tǒng)計，人民幣的實(shí)際國際地位若達(dá)到與日元相當(dāng)，境外對人民幣主權(quán)債券的需求為3000億美元，若與英鎊相當(dāng)，缺口會高達(dá)1.9萬億美元。俄羅斯已經(jīng)表明要發(fā)行人民幣債券。

　　作為一個龐大的經(jīng)濟(jì)體，作為一個政局穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體，從經(jīng)濟(jì)實(shí)力來看，目前除了美國，就是中國。在美元強(qiáng)勢周期之下，可能唯有人民幣能夠做國際信用價值框架的次中心。

　　事實(shí)上，美元作為最主要的國際儲備貨幣，此前它是擴(kuò)張的，它向世界各個角落提供流動性，而目前美國自然向內(nèi)轉(zhuǎn)，其經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的自給自足，最明顯者當(dāng)屬頁巖油氣的大規(guī)模開采，美國石油自給，建立于中東石油礦藏的石油美元體系的瓦解，再比如制造業(yè)的回流，雙逆差的縮小。

　　這時候由于人民幣的龐大經(jīng)濟(jì)規(guī)模和體量，以及內(nèi)部空間的回旋余地，人民幣加入SDR就能起到穩(wěn)定國際金融市場的作用。中國在加入SDR的過程中，有討價還價，有妥協(xié)有博弈，還有一定的利益讓渡。

　　“現(xiàn)在我的心情可以用喜悅、平靜、謙虛6個字來概括�！� 12月1日上午，央行副行長、國家外匯管理局局長易綱如是表述人民幣納入SDR后的心情。

　　他說，人民幣加入SDR是一個里程碑式的事件，它意義非常重大，它利在長遠(yuǎn)，標(biāo)志著國際社會對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開放成果的肯定，特別是對人民幣國際化的肯定。這對于中國和世界來說是一個雙贏的結(jié)果。

　　脫鉤美元

　　2015年對于人民幣匯率，是一個劃時代的年份。8月人民幣匯率突然貶值，改變了市場對人民幣長期升值的預(yù)期，外界認(rèn)為人民幣正式轉(zhuǎn)入貶值周期。12月央行推出CFETS人民幣匯率指數(shù)，人民幣正式轉(zhuǎn)盯一籃子貨幣。同時，自2016年1月4日起，銀行間外匯市場交易系統(tǒng)每日運(yùn)行時間延長至北京時間23∶30，并進(jìn)一步引入合格境外主體。

　　2015年的一系列動作最后定格在一個核心：與美元脫鉤。

　　按照外匯交易中心的表述，CFETS人民幣匯率指數(shù)與13個貨幣掛鉤，其中美元在一籃子貨幣中的權(quán)重為26.4%，歐元占比為21.4%，日元為14.7%。這個指數(shù)推出的當(dāng)天，離岸人民幣兌美元匯率跌破6.56，創(chuàng)四年新低，此后人民幣在離岸和在岸市場上連續(xù)十多天貶值。

　　以上信息，所指向的是兩個結(jié)論：一個是人民幣將逐漸與美元脫鉤，一個是人民幣的幣值將可能出現(xiàn)較大幅度的波動。

　　先說第一個，人民幣與美元脫鉤，要清楚這個問題，首先要明白此前為什么要掛著美元。人民幣的匯率改革最早的動作要追溯到1994年朱镕基總理時期的匯率并軌，當(dāng)時就是實(shí)行了盯住美元的政策。盯住美元的政策有什么好處？美元是世界貨幣，是世界價值的中心，如果盯住美元，則意味著人民幣成為美元的影子貨幣，美元下跌，人民幣跟跌，美元上漲，人民幣跟漲。巧合的是人民幣盯住美元后，正好趕上美元大跌的周期，人民幣跟著美元下跌，這個貨幣大貶值的周期正好是中國改革開放的周期，加入WTO后，中國正式進(jìn)入新一輪國際化和世界產(chǎn)業(yè)分工的鏈條，這讓中國真正成為世界的工廠�？梢院敛豢鋸埖卣f，盯住美元的匯率安排給中國的制造業(yè)騰飛插上了翅膀。

　　打開美元的K線圖，美元指數(shù)(97.8482, -0.0545, -0.06%)正是在2001年超過120高點(diǎn)，然后一路下行，直到2008年跌到70，此后，美元開始反復(fù)筑底震蕩，2014年6月開始了新一輪升值，中國的經(jīng)濟(jì)也正是在這條曲線中找到秘密。

　　隨著美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，以及歐洲和日本經(jīng)濟(jì)的疲軟，隨著美聯(lián)儲的加息通道開啟，美元的新一輪升值將不可阻擋，有可能超過2004年的120點(diǎn)，這時候，人民幣是否還能盯得��？下跌時盯住美元，有利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，而上漲時盯住美元，則將斷送制造業(yè)前程。而如果盯住一籃子貨幣，那在目前人民幣貶值壓力很大的情況下，對美元必然是下跌，對歐元和日元可能維持平穩(wěn)。

　　瑞信亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)下行周期中匯率出現(xiàn)貶值很正常。陶冬解釋稱，中國的經(jīng)濟(jì)基本面與美國不同，在可預(yù)見的將來，中國經(jīng)濟(jì)仍會面臨各種挑戰(zhàn)，而美國啟動了貨幣環(huán)境正�；�的程序。央行此時此刻在為人民幣對美元貶值鋪路。

　　不過對一籃子貨幣，在正常情況下人民幣則估計相對處于強(qiáng)勢。如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，貨幣、財政政策對經(jīng)濟(jì)的刺激力有不逮，則匯率政策在2016年被用作反周期政策工具的機(jī)會不小。

　　人民幣目前在世界價值體系中退后一步，說的是掛鉤一籃子貨幣，事實(shí)上是在適當(dāng)貶值后，尋找新的價值坐標(biāo)，當(dāng)然目前的坐標(biāo)是一籃子貨幣。

　　所以，此次才是真正意義上的大膽改革，是一次關(guān)鍵飛躍，而恰恰在中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的時候，匯率的波動、資金的流出，是否會傷及房地產(chǎn)和股市等資產(chǎn)價格，這些是否能承受，這一方面要從理論上明確，更重要的還是要通過實(shí)踐去檢驗(yàn)。

　　從更為寬闊的視覺來說，人民幣作為新興市場貨幣跟著美元走了一程，現(xiàn)在長大了，要獨(dú)立了，是否走得穩(wěn)，事實(shí)上還得看未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的獲得，這還是一個相對長期的過程。

　　這是驚險一躍。

　　在12月17日由《華夏時報》舉辦的第九屆機(jī)構(gòu)投資者年會暨金蟬獎頒獎盛典上，國家外匯管理局國際收支司原司長管濤表示，美聯(lián)儲利率可能進(jìn)入一個新的周期，下一步的貨幣政策導(dǎo)致的新興市場外匯儲備會持續(xù)地大幅減少。

　　一般認(rèn)為，開放經(jīng)濟(jì)體面臨匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立和資本自由流動，只能三者取其二的“三元悖論”。而最新研究成果顯示，開放經(jīng)濟(jì)體只存在“二元悖論”，因?yàn)橘Y本自由流動是大勢所趨，所以各國只有匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立兩個選項(xiàng)。甚至匯率自由浮動，貨幣政策也難以獨(dú)立，即便是美聯(lián)儲也不能例外。

　　在全球金融一體化的今天，新興市場的跨境資本流動形勢和外匯儲備變動，將從流量和存量兩個方面影響美國金融市場，以前沒有影響不見得以后沒有影響。

　　管濤認(rèn)為，“對新興市場來說，采取靈活的匯率政策，或許是緩解美聯(lián)儲加息沖擊的一個重要手段。”

　　清潔浮動？

　　風(fēng)雨飄搖，這是對當(dāng)前國際貨幣市場最恰當(dāng)?shù)膶懻铡?/font>

　　12月16日凌晨，美聯(lián)儲主席耶倫宣布加息25個基點(diǎn)，終結(jié)了長達(dá)7年的零利率政策，這對于某些新興市場國家來說無異于宣布末日來臨。最開始崩潰的是阿根廷比索，接著是阿塞拜疆的馬納特，加上早就大幅貶值的俄羅斯盧布、巴西里亞爾、哈薩克斯坦的堅(jiān)戈，還包括其他拉美國家和東南亞的貨幣，新興市場貨幣出現(xiàn)動蕩。

　　阿根廷比索12月16日最高跌幅超過40%，最終收盤下跌29%，如果你是一個去阿根廷投資的企業(yè)家，剛剛把手里的美元換成了阿根廷比索，一夜之間，你的財富縮水30%。

　　阿根廷比索崩潰不僅僅由于美聯(lián)儲加息，還由于新的總統(tǒng)上臺后，宣布阿根廷比索與美元脫鉤。因?yàn)槊缆?lián)儲加息，美元必然加速上漲，如果掛鉤美元，就必須跟著美元升值，這對已經(jīng)危如累卵的阿根廷經(jīng)濟(jì)是雪上加霜，出口就會受到致命打擊。

　　阿根廷比索崩潰，根本原因還是經(jīng)濟(jì)增長沒有起色，政府龐大臃腫，貪腐、福利過重，最終形成債務(wù)過重。比如，上世紀(jì)90年代阿根廷經(jīng)濟(jì)增長50%，而政府開支增長了150%；90年代后期，阿根廷公共開支的約1/3與地方政府有關(guān)。

　　12月21日，阿塞拜疆貨幣馬納特兌美元下跌超50%，與阿根廷比索崩潰的原因不同，阿塞拜疆和俄羅斯的經(jīng)濟(jì)一樣，都是依靠石油出口換取美元，然后以美元為背書發(fā)行貨幣。如果沒有石油支撐，這套貨幣發(fā)行體系必然崩潰。石油價格目前是2011年以來的最低水平，且仍在下跌中。

　　對于本幣匯率的風(fēng)險，阿塞拜疆政府不是沒有意識到，他們早就做了一些應(yīng)對舉措：一是下調(diào)匯率，二是消耗外匯儲備支撐本幣匯率，三是從盯住美元改為盯住美元和歐元，并表示考慮實(shí)施浮動匯率。截至11月底，阿塞拜疆央行外匯儲備為62億美元，較上一年度的150多億美元減少了一半多。

　　那么，對于脫鉤美元、盯住一籃子貨幣并已加入SDR、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)正在大規(guī)模調(diào)整的人民幣來說，未來會如何呢？作為新興經(jīng)濟(jì)體中最大的國家，人民幣能否成為中流砥柱？這是全世界的關(guān)切，更是我們的關(guān)切。

　　其實(shí)任何改革方案都是理想與現(xiàn)實(shí)之間的妥協(xié)，都可能是在層層約束條件下達(dá)成的次優(yōu)選擇。目前的觀點(diǎn)還是分為兩派，一派是人民幣固守盯住美元，這樣更加安全；一派是繼續(xù)進(jìn)行人民幣市場化改革。央行當(dāng)然屬于后者。

　　中國社科院張斌等建議，有必要再次加快匯率機(jī)制改革，推動匯率決定機(jī)制進(jìn)一步市場化。比如取消中間價管理；明確宣布人民幣匯率波幅實(shí)施年度波幅上下限管理，人民幣/美元每年上下波動幅度不超過7.5%；當(dāng)且僅當(dāng)人民幣/美元匯率或者是人民幣對一籃子貨幣的加權(quán)匯率突破年波幅7.5%的時候，央行才通過量價配合的方式干預(yù)外匯市場，除此以外，人民幣匯率完全由市場供求自發(fā)決定。

　　這是一個相對激進(jìn)的改革方案，不過從國際經(jīng)驗(yàn)來看，頻繁干預(yù)外匯市場并不必然比浮動匯率體制能帶來更加穩(wěn)定的真實(shí)有效匯率。

　　12月1日，易綱在吹風(fēng)會上強(qiáng)調(diào)：“加入SDR后人民幣匯率是否會貶值，我覺得這種擔(dān)心是大可不必的�！币拙V稱，中國的經(jīng)濟(jì)還在中高速增長，宏觀經(jīng)濟(jì)增長的態(tài)勢沒有改變。同時中國貨物貿(mào)易還有比較大的順差，外匯儲備也非常充裕。“這些因素決定人民幣沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)�！币拙V說。

　　易綱介紹，加入SDR后中國的匯率制度不會改變，但會沿著市場化的方向改革。目前中國實(shí)行的是以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度�！拔覀冮L遠(yuǎn)的目標(biāo)是匯率的清潔浮動，那時候的干預(yù)就極少了，”易綱說，“但在匯率波動達(dá)到一定幅度，或者國際資本流動、國際收支發(fā)生異動的情況下，央行還會果斷地進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)�！�

　　從人民幣匯率走勢看，加入SDR后，人民幣持續(xù)小幅貶值，美聯(lián)儲加息后貶值幅度變大，目前平穩(wěn)在6.40左右小幅波動。

　　然而，隨著美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，美元進(jìn)入加息通道，有人預(yù)計明年美聯(lián)儲可能加息四次，此后幾年都將繼續(xù)，而中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目前還在下行期，需要寬松的貨幣政策予以配合，這對人民幣形成了貶值的壓力。在人民幣進(jìn)一步市場化，資本項(xiàng)目進(jìn)一步開放的前提下，如何維持匯率的穩(wěn)定，是擺在中國央行面前的一道難題。

　　路漫漫其修遠(yuǎn)兮。對于一個新興市場貨幣，對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生重大調(diào)整的貨幣，如何擺脫對美元的依賴，然后走上獨(dú)立之路，并且得到國際社會的認(rèn)可，成為國際貨幣，同時服務(wù)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的升級和復(fù)蘇，這是一個前所未有的大課題。中國央行必須在借鑒國際貨幣歷史和利用中國智慧的基礎(chǔ)上，做出艱難探索。

　　前路必然坎坷，挑戰(zhàn)才剛剛開始。