人民幣十年曲線：與美元脫鉤 盯住一籃子貨幣

PARADISEBIRD

      12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)加息扳機(jī)一扣響，耶倫用她那一如既往的鴿派輕柔語(yǔ)音，呼喊美元回家，國(guó)際資本的流向頓時(shí)逆轉(zhuǎn)，資本呼嘯而逃，新興市場(chǎng)的“貨幣風(fēng)暴”旋即上演。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息同日，阿根廷政府宣布取消資本管制，允許匯率自由浮動(dòng)，比索隨即創(chuàng)下單日41%最大跌幅，最終收盤下跌29%。12月21日，阿塞拜疆又向外匯市場(chǎng)扔出了一顆“炸彈”——取消匯率管制，致使該國(guó)貨幣匯率狂瀉47.6%。而此前俄羅斯、哈薩克斯坦均宣布實(shí)施自由浮動(dòng)匯率，兩國(guó)貨幣也已大幅貶值。人民幣兌美元也顯示出貶值的趨勢(shì)。12月18日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)為6.4814∶1，已連續(xù)10天貶值，累計(jì)貶值幅度達(dá)1.5%。

　　即將過(guò)去的2015年，新興市場(chǎng)貨幣貶值浪潮一浪接一浪。

　　12月1日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）宣布將人民幣納入國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)貨幣籃子（SDR），在外界對(duì)人民幣投來(lái)質(zhì)疑目光時(shí)，12月11日，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布了人民幣匯率指數(shù)（CFETS），向市場(chǎng)傳遞“未來(lái)央行將會(huì)在更大程度上追求人民幣匯率對(duì)一籃子貨幣的有效匯率基本穩(wěn)定”的信號(hào)。

　　這意味著從1994年時(shí)任國(guó)務(wù)院總理的朱镕基實(shí)行匯率并軌以來(lái)，盯住美元的匯率制度安排告一段落，人民幣開(kāi)始告別美元走上獨(dú)立之路。央行這樣做的原因是，隨著美元的加息，美元的升值將會(huì)持續(xù)，而如果人民幣一直盯住美元，則上漲幅度更大，過(guò)于高估，這將會(huì)對(duì)中國(guó)出口形成巨大壓力。而且如果要盯住美元，必然要拋售外匯儲(chǔ)備來(lái)穩(wěn)定匯率，這也必將消耗大量外匯儲(chǔ)備，對(duì)整體金融的安全造成極大威脅。

　　擺在中國(guó)央行面前的難題并不是如同外界猜測(cè)的那樣所謂“政策兩難”——既不能坐視人民幣大幅貶值，也不能動(dòng)用大量外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)，而是要趕在美聯(lián)儲(chǔ)下一次加息前完成人民幣匯率形成機(jī)制改革。

　　顯然，在今年8月11日人民幣連貶三天后，央行突然宣布中間價(jià)形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣市場(chǎng)化程度，然后人民幣加入SDR，向國(guó)際儲(chǔ)備貨幣邁出了關(guān)鍵一步。在美元結(jié)束十年零利率、開(kāi)啟加息進(jìn)程后，央行宣布人民幣脫鉤美元，盯住一籃子貨幣，與此同時(shí)，中國(guó)內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)行根本性的變革。

　　這一系列讓人炫目的動(dòng)作背后，是一套組合拳，央行在下一盤大棋。

　　匯率陷阱

　　十年前，北京大學(xué)宋國(guó)青教授稱，“匯率是綱”。最近十年穩(wěn)定的匯率政策綁架了貨幣政策操作，外匯占款變化嚴(yán)重沖擊國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

　　2005年進(jìn)行第一次匯率改革，對(duì)于一個(gè)東方新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體貨幣，是石破天驚的大事，但事后看來(lái)，這次改革僅僅是萬(wàn)里長(zhǎng)征邁出的第一步，而且是很小的一步，因?yàn)殡m然宣布要盯住一籃子貨幣，但事實(shí)上還是盯住了美元，并且對(duì)美元升值，這樣的制度安排在平衡了我國(guó)外貿(mào)賬戶的同時(shí)，也出現(xiàn)了越來(lái)越嚴(yán)重的問(wèn)題。

　　按照“蒙代爾不可能三角”，從宏觀穩(wěn)定的角度來(lái)看，盯住美元的匯率制度束縛了宏觀穩(wěn)定管理的手腳，顧此失彼、得不償失。其中鎖定匯率波動(dòng)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放，也就讓央行失去了貨幣政策的獨(dú)立性，這對(duì)一個(gè)世界第二大的經(jīng)濟(jì)體來(lái)講，是非常危險(xiǎn)的。

　　為了把匯率穩(wěn)定在既定的政策目標(biāo)范圍之內(nèi)，貨幣當(dāng)局不得不持續(xù)大量地購(gòu)買外匯，由此帶來(lái)的外匯占款遠(yuǎn)超出基礎(chǔ)貨幣投放的需要。為了穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣投放，貨幣當(dāng)局又不得不以發(fā)行央行票據(jù)、提高銀行準(zhǔn)備金率及窗口指導(dǎo)的方式，對(duì)沖外匯占款增加的影響。

　　但事實(shí)證明，這些對(duì)沖政策的效果是有限的，即便貨幣當(dāng)局采取了多種應(yīng)對(duì)措施，還是沒(méi)能避免2005-2007年間的通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體在這十年來(lái)主要依靠投資和出口，而不是在消費(fèi)之間做出應(yīng)有的平衡，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成難以克服的陷阱。

　　而且，近十年來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率不僅僅是相對(duì)穩(wěn)定，而且是大幅升值30%以上，這其實(shí)并不能真正穩(wěn)定進(jìn)口成本和出口競(jìng)爭(zhēng)力，因?yàn)橹袊?guó)對(duì)外貿(mào)易的對(duì)象不僅限于美國(guó)，而是全世界。影響中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的匯率，不是人民幣對(duì)美元的雙邊匯率，而是人民幣對(duì)諸多貿(mào)易伙伴貨幣價(jià)格變化的一籃子匯率。

　　“匯率制度沒(méi)有好壞之分，只有是否合適之分。鞋子舒服不舒服，只有腳知道，當(dāng)前的匯率形成機(jī)制早已經(jīng)不再適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的步伐�！敝袊�(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員張斌、何帆、張明和中國(guó)社科院金融研究所副研究員鄭聯(lián)盛集體撰文表示。

　　事實(shí)上，匯率政策目前最大的任務(wù)不僅僅是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，而更重要的是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，人民幣匯率穩(wěn)定在一個(gè)直線的水平，給企業(yè)一個(gè)匯率永遠(yuǎn)穩(wěn)定的錯(cuò)覺(jué)，尤其是當(dāng)中國(guó)企業(yè)進(jìn)一步走向世界、在全球進(jìn)行投資時(shí)，對(duì)貨幣匯率進(jìn)行管理，就成為首當(dāng)其沖的任務(wù)。

　　熱錢兇猛

　　2005-2014年，大部分時(shí)間內(nèi)人民幣面臨單邊升值壓力，這種情境下沒(méi)有資本流出動(dòng)力，投機(jī)性資本流入動(dòng)力很強(qiáng)，開(kāi)放資本項(xiàng)目只會(huì)讓貨幣當(dāng)局面臨更大困難。結(jié)果就是資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程放緩，打擊熱錢流入成為貨幣當(dāng)局的一項(xiàng)重要任務(wù)。

　　熱錢借助于跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算和香港人民幣離岸市場(chǎng)，從人民幣單邊升值中套利更加方便，熱錢流入進(jìn)一步放大。這些熱錢以外匯占款的形式投放到市場(chǎng)上，成為基礎(chǔ)貨幣，然后由商業(yè)銀行通過(guò)信貸創(chuàng)造，成倍地?cái)U(kuò)張成為M2廣義貨幣，這不僅僅激發(fā)了商業(yè)銀行瘋狂放貸的動(dòng)機(jī)，而且增加了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。直至目前，非金融企業(yè)的存量債務(wù)和地方政府的龐大負(fù)債已經(jīng)成為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)，不能不說(shuō)與此前的匯率制度有一定的聯(lián)系。

　　所謂的跨境套利，實(shí)質(zhì)是境內(nèi)企業(yè)以跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算為偽裝，從香港金融機(jī)構(gòu)處借入人民幣款項(xiàng)并匯至內(nèi)地使用，以獲取兩地利差的財(cái)務(wù)操作。一般認(rèn)為熱錢套利的機(jī)制包括利差、匯差和匯差利差合二為一。

　　利差套利就是利用內(nèi)地市場(chǎng)與香港市場(chǎng)的人民幣利率之差進(jìn)行套利。過(guò)去幾年內(nèi)，由于內(nèi)地的人民幣存貸款利率水平顯著高于香港的人民幣存貸款利率水平，從而給以“內(nèi)保外貸”為代表的跨境套利提供了空間。近年來(lái)，香港銀行對(duì)內(nèi)地銀行的外幣（人民幣）債權(quán)，由2010年的3000億港幣左右上升至2014年的接近3萬(wàn)億港幣左右，成為人民幣跨境套利的強(qiáng)有力證據(jù)之一。

　　而匯差套利是利用內(nèi)地市場(chǎng)與香港市場(chǎng)的人民幣匯率之差進(jìn)行套利。由于香港離岸市場(chǎng)上的人民幣匯率是由市場(chǎng)供求自發(fā)決定的，而內(nèi)地市場(chǎng)上的人民幣匯率依然存在一定程度的干預(yù)，是嚴(yán)格受到央行控制的，從而導(dǎo)致了香港與內(nèi)地人民幣即期匯率之間往往會(huì)存在顯著差異。

　　在大多數(shù)時(shí)期內(nèi)，由于內(nèi)地存在穩(wěn)定的人民幣升值預(yù)期，造成香港人民幣即期匯率高于內(nèi)地人民幣即期匯率，這就會(huì)刺激企業(yè)與居民將人民幣從內(nèi)地轉(zhuǎn)移至香港、將美元從香港轉(zhuǎn)移至內(nèi)地的跨境套匯行為。這種行為也會(huì)通過(guò)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的偽裝進(jìn)行。

　　過(guò)去幾年，香港人民幣存款環(huán)比增速與人民幣升值預(yù)期指數(shù)之間具有很強(qiáng)的正相關(guān)。這意味著，當(dāng)市場(chǎng)上存在顯著的人民幣升值預(yù)期時(shí)，由于香港人民幣要比內(nèi)地更貴，導(dǎo)致居民與非居民將人民幣由內(nèi)地轉(zhuǎn)移至香港，從而導(dǎo)致香港人民幣存款上升，反之亦然。

　　人民幣跨境套利與人民幣跨境套匯合二為一指的是，在市場(chǎng)上存在持續(xù)的人民幣升值預(yù)期的背景下，居民與非居民可以在香港借入美元，兌換為人民幣之后，通過(guò)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的偽裝轉(zhuǎn)移至內(nèi)地，在內(nèi)地投資于房地產(chǎn)、股市或影子銀行產(chǎn)品，借此可以賺取利差與匯差的雙重收益。這種跨境套利交易的規(guī)模如此之大，以至于多家國(guó)際金融機(jī)構(gòu)均將人民幣套利交易視為“本世紀(jì)以來(lái)最重大的貨幣套利交易”。

　　穩(wěn)定的匯率，過(guò)大的順差，導(dǎo)致資源過(guò)度進(jìn)入貿(mào)易品部門，而非貿(mào)易品部門資源投入不足。資源過(guò)度進(jìn)入出口產(chǎn)品和進(jìn)口替代品生產(chǎn)，凈出口增加；資源流入內(nèi)地服務(wù)業(yè)部門不足，遏制了消費(fèi)。熱錢進(jìn)入中國(guó)不僅僅享受中美兩種貨幣的巨大的利差，還享受人民幣升值的匯差，另外還享受房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)升值的溢價(jià)。

　　這種情況如果長(zhǎng)期存在不僅僅造成居民財(cái)富的白白流失，而且嚴(yán)重影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融安全，這是必須予以重視的。

　　8·11匯改

　　過(guò)去十年，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目收支亦趨向基本平衡。然而在經(jīng)常項(xiàng)目收支平衡的同時(shí)，卻出現(xiàn)了“衰退式順差”。

　　自1994年外匯體制改革以來(lái)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目收支（主要是貨物貿(mào)易）連年順差，且2005年后順差不斷擴(kuò)大，2007年最高達(dá)到當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的10.1%。2008年爆發(fā)國(guó)際金融危機(jī)后，該比例逐年回落，自2010年起降至國(guó)際認(rèn)可的合理標(biāo)準(zhǔn)以內(nèi)。2014年全年，經(jīng)常項(xiàng)目順差2197億美元，同比增長(zhǎng)48%，與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比為2.1%，較上年回升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于國(guó)際認(rèn)可的合理標(biāo)準(zhǔn)。

　　2015年一季度，隨著貨物貿(mào)易順差大幅反彈，經(jīng)常項(xiàng)目順差激增至789億美元，同比擴(kuò)張了10.3倍，與同期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比為3.4%。這主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌導(dǎo)致順差擴(kuò)張。

　　這種情況當(dāng)然引起了社會(huì)各界的擔(dān)憂，2014年，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在出訪非洲時(shí)，就曾指出，外匯儲(chǔ)備過(guò)多是一個(gè)負(fù)擔(dān)。事實(shí)上從2012年開(kāi)始，隨著中國(guó)外貿(mào)形勢(shì)的變化，外匯儲(chǔ)備就出現(xiàn)個(gè)別月份的負(fù)增長(zhǎng)。

　　央行的措施在今年8月11日突然推出，從8月11日開(kāi)始人民幣匯率大跌三天，震動(dòng)整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)，更讓市場(chǎng)感到驚異的是新興市場(chǎng)貨幣貶值幅度更大，其中包括巴西、俄羅斯、委內(nèi)瑞拉、智利、阿根廷、越南、泰國(guó)、印度尼西亞、馬來(lái)西亞等新興市場(chǎng)國(guó)家，這次貶值在國(guó)際市場(chǎng)上造成的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出大家的預(yù)料。

　　第四天貶值戛然而止，然后央行召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)宣布，即日起將進(jìn)一步完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。

　　這次匯改首先表現(xiàn)為資金的流出，其實(shí)7月份外匯儲(chǔ)備就已經(jīng)出現(xiàn)巨額下降，當(dāng)月下降達(dá)500億美元。8月人民幣匯率大跌后，外匯儲(chǔ)備減少900億美元，9月份外匯儲(chǔ)備順勢(shì)下降433億美元，10月份外匯儲(chǔ)備小幅增長(zhǎng)114億美元，但是到了11月份，外匯儲(chǔ)備較上月下降872億美元，至34383億美元，預(yù)期為34925億美元。

　　為應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的變化、資金外流的加劇，央行一面用外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定匯率，一面引導(dǎo)人民幣逐漸靈活化。

　　事實(shí)上，自2011年底起，受內(nèi)外部不確定、不穩(wěn)定因素的影響，人民幣匯率開(kāi)始呈現(xiàn)有漲有跌的雙向波動(dòng)，為進(jìn)一步推動(dòng)匯率改革創(chuàng)造了條件。

　　“8·11”匯改在當(dāng)時(shí)引起許多非議，許多人認(rèn)為，這次貶值幅度過(guò)大，不利于宏觀金融的穩(wěn)定，而且正好在股災(zāi)發(fā)生不久，所以有人認(rèn)為盡管是合理的，但是時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)。

　　現(xiàn)在看來(lái)，這是央行預(yù)計(jì)12月美聯(lián)儲(chǔ)必然加息而提前在匯率政策的布局，因?yàn)榇撕笕嗣駧艆R率波幅加大，接著人民幣加入SDR，再接著人民幣宣布與美元脫鉤，美聯(lián)儲(chǔ)加息后，人民幣就能穩(wěn)坐釣魚臺(tái)，閑庭信步。而不像其他新興市場(chǎng)貨幣那樣慌忙之中穩(wěn)不住陣腳。

　　入籃SDR

　　隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛，其經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)成為世界第二，其對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)具有前所未有的影響，而與此同時(shí)，人民幣還是一個(gè)盯住美元的影子貨幣，這不僅不符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)的地位，而且也不利于國(guó)際經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，在央行行長(zhǎng)周小川最后的任期里，人民幣國(guó)際化成為他的夙愿，而加入SDR是最具戰(zhàn)略性的一步。

　　貿(mào)易和匯改如同一輛車的兩個(gè)輪子，共同推動(dòng)了人民幣國(guó)際地位的提升，也將進(jìn)一步推動(dòng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的普及。

　　大約從2009年起，中國(guó)政府開(kāi)始大力推進(jìn)人民幣國(guó)際化。央行在推進(jìn)人民幣國(guó)際化的過(guò)程中，主要是在以下方面布局：比如鼓勵(lì)在跨境貿(mào)易與投資中使用人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)與結(jié)算。目前人民幣已經(jīng)成為中國(guó)在跨境貿(mào)易與投資結(jié)算領(lǐng)域中使用的重要貨幣。建立以香港為代表的人民幣離岸金融市場(chǎng)也是最重要的環(huán)節(jié)之一；香港、臺(tái)北、新加坡、倫敦等地已經(jīng)發(fā)展成為重要的人民幣離岸金融中心，其中尤以香港為最。

　　央行還與其他國(guó)家或地區(qū)央行簽署雙邊本幣互換協(xié)議的方式來(lái)滿足境外人民幣流動(dòng)性需求，人民幣已經(jīng)逐漸成為全球范圍內(nèi)重要的儲(chǔ)備貨幣選擇。截至2015年5月底，央行已經(jīng)與32個(gè)國(guó)家或地區(qū)的央行或貨幣當(dāng)局簽署了總額達(dá)到3.1萬(wàn)億元的雙邊本幣互換協(xié)議。目前已有近30個(gè)國(guó)家的央行宣布將人民幣納入儲(chǔ)備貨幣范疇。截至2015年4月底，境外央行持有的人民幣資產(chǎn)余額達(dá)到6667億元。同期內(nèi)，非居民持有的中國(guó)境內(nèi)人民幣資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到4.4萬(wàn)億元。

　　經(jīng)過(guò)如此大規(guī)模的鋪墊，11月30日，IMF執(zhí)董會(huì)決定將人民幣納入SDR，SDR貨幣籃子相應(yīng)擴(kuò)大至美元、歐元、人民幣、日元、英鎊5種貨幣，其權(quán)重比分別為41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%，新的SDR籃子將于2016年10月1日生效。

　　這次歐美，尤其是歐洲看起來(lái)是歡迎中國(guó)加入SDR，IMF總裁拉加德熱情甚高。其實(shí)在人民幣加入SDR上，不僅僅是IMF需要，世界各國(guó)包括歐美也需要人民幣加入SDR，因?yàn)橐粋�(gè)貨幣加入SDR不僅僅是權(quán)利，更是一份責(zé)任。人民幣這次加入SDR是非常主動(dòng)高調(diào)的，加入SDR是人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步，有人統(tǒng)計(jì)，人民幣的實(shí)際國(guó)際地位若達(dá)到與日元相當(dāng)，境外對(duì)人民幣主權(quán)債券的需求為3000億美元，若與英鎊相當(dāng)，缺口會(huì)高達(dá)1.9萬(wàn)億美元。俄羅斯已經(jīng)表明要發(fā)行人民幣債券。

　　作為一個(gè)龐大的經(jīng)濟(jì)體，作為一個(gè)政局穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體，從經(jīng)濟(jì)實(shí)力來(lái)看，目前除了美國(guó)，就是中國(guó)。在美元強(qiáng)勢(shì)周期之下，可能唯有人民幣能夠做國(guó)際信用價(jià)值框架的次中心。

　　事實(shí)上，美元作為最主要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，此前它是擴(kuò)張的，它向世界各個(gè)角落提供流動(dòng)性，而目前美國(guó)自然向內(nèi)轉(zhuǎn)，其經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的自給自足，最明顯者當(dāng)屬頁(yè)巖油氣的大規(guī)模開(kāi)采，美國(guó)石油自給，建立于中東石油礦藏的石油美元體系的瓦解，再比如制造業(yè)的回流，雙逆差的縮小。

　　這時(shí)候由于人民幣的龐大經(jīng)濟(jì)規(guī)模和體量，以及內(nèi)部空間的回旋余地，人民幣加入SDR就能起到穩(wěn)定國(guó)際金融市場(chǎng)的作用。中國(guó)在加入SDR的過(guò)程中，有討價(jià)還價(jià)，有妥協(xié)有博弈，還有一定的利益讓渡。

　　“現(xiàn)在我的心情可以用喜悅、平靜、謙虛6個(gè)字來(lái)概括。” 12月1日上午，央行副行長(zhǎng)、國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)易綱如是表述人民幣納入SDR后的心情。

　　他說(shuō)，人民幣加入SDR是一個(gè)里程碑式的事件，它意義非常重大，它利在長(zhǎng)遠(yuǎn)，標(biāo)志著國(guó)際社會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開(kāi)放成果的肯定，特別是對(duì)人民幣國(guó)際化的肯定。這對(duì)于中國(guó)和世界來(lái)說(shuō)是一個(gè)雙贏的結(jié)果。

　　脫鉤美元

　　2015年對(duì)于人民幣匯率，是一個(gè)劃時(shí)代的年份。8月人民幣匯率突然貶值，改變了市場(chǎng)對(duì)人民幣長(zhǎng)期升值的預(yù)期，外界認(rèn)為人民幣正式轉(zhuǎn)入貶值周期。12月央行推出CFETS人民幣匯率指數(shù)，人民幣正式轉(zhuǎn)盯一籃子貨幣。同時(shí)，自2016年1月4日起，銀行間外匯市場(chǎng)交易系統(tǒng)每日運(yùn)行時(shí)間延長(zhǎng)至北京時(shí)間23∶30，并進(jìn)一步引入合格境外主體。

　　2015年的一系列動(dòng)作最后定格在一個(gè)核心：與美元脫鉤。

　　按照外匯交易中心的表述，CFETS人民幣匯率指數(shù)與13個(gè)貨幣掛鉤，其中美元在一籃子貨幣中的權(quán)重為26.4%，歐元占比為21.4%，日元為14.7%。這個(gè)指數(shù)推出的當(dāng)天，離岸人民幣兌美元匯率跌破6.56，創(chuàng)四年新低，此后人民幣在離岸和在岸市場(chǎng)上連續(xù)十多天貶值。

　　以上信息，所指向的是兩個(gè)結(jié)論：一個(gè)是人民幣將逐漸與美元脫鉤，一個(gè)是人民幣的幣值將可能出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。

　　先說(shuō)第一個(gè)，人民幣與美元脫鉤，要清楚這個(gè)問(wèn)題，首先要明白此前為什么要掛著美元。人民幣的匯率改革最早的動(dòng)作要追溯到1994年朱镕基總理時(shí)期的匯率并軌，當(dāng)時(shí)就是實(shí)行了盯住美元的政策。盯住美元的政策有什么好處？美元是世界貨幣，是世界價(jià)值的中心，如果盯住美元，則意味著人民幣成為美元的影子貨幣，美元下跌，人民幣跟跌，美元上漲，人民幣跟漲。巧合的是人民幣盯住美元后，正好趕上美元大跌的周期，人民幣跟著美元下跌，這個(gè)貨幣大貶值的周期正好是中國(guó)改革開(kāi)放的周期，加入WTO后，中國(guó)正式進(jìn)入新一輪國(guó)際化和世界產(chǎn)業(yè)分工的鏈條，這讓中國(guó)真正成為世界的工廠�？梢院敛豢鋸埖卣f(shuō)，盯住美元的匯率安排給中國(guó)的制造業(yè)騰飛插上了翅膀。

　　打開(kāi)美元的K線圖，美元指數(shù)(97.8482, -0.0545, -0.06%)正是在2001年超過(guò)120高點(diǎn)，然后一路下行，直到2008年跌到70，此后，美元開(kāi)始反復(fù)筑底震蕩，2014年6月開(kāi)始了新一輪升值，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)也正是在這條曲線中找到秘密。

　　隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，以及歐洲和日本經(jīng)濟(jì)的疲軟，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息通道開(kāi)啟，美元的新一輪升值將不可阻擋，有可能超過(guò)2004年的120點(diǎn)，這時(shí)候，人民幣是否還能盯得�。肯碌鴷r(shí)盯住美元，有利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，而上漲時(shí)盯住美元，則將斷送制造業(yè)前程。而如果盯住一籃子貨幣，那在目前人民幣貶值壓力很大的情況下，對(duì)美元必然是下跌，對(duì)歐元和日元可能維持平穩(wěn)。

　　瑞信亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)下行周期中匯率出現(xiàn)貶值很正常。陶冬解釋稱，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面與美國(guó)不同，在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍會(huì)面臨各種挑戰(zhàn)，而美國(guó)啟動(dòng)了貨幣環(huán)境正常化的程序。央行此時(shí)此刻在為人民幣對(duì)美元貶值鋪路。

　　不過(guò)對(duì)一籃子貨幣，在正常情況下人民幣則估計(jì)相對(duì)處于強(qiáng)勢(shì)。如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，貨幣、財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激力有不逮，則匯率政策在2016年被用作反周期政策工具的機(jī)會(huì)不小。

　　人民幣目前在世界價(jià)值體系中退后一步，說(shuō)的是掛鉤一籃子貨幣，事實(shí)上是在適當(dāng)貶值后，尋找新的價(jià)值坐標(biāo)，當(dāng)然目前的坐標(biāo)是一籃子貨幣。

　　所以，此次才是真正意義上的大膽改革，是一次關(guān)鍵飛躍，而恰恰在中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的時(shí)候，匯率的波動(dòng)、資金的流出，是否會(huì)傷及房地產(chǎn)和股市等資產(chǎn)價(jià)格，這些是否能承受，這一方面要從理論上明確，更重要的還是要通過(guò)實(shí)踐去檢驗(yàn)。

　　從更為寬闊的視覺(jué)來(lái)說(shuō)，人民幣作為新興市場(chǎng)貨幣跟著美元走了一程，現(xiàn)在長(zhǎng)大了，要獨(dú)立了，是否走得穩(wěn)，事實(shí)上還得看未來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的獲得，這還是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的過(guò)程。

　　這是驚險(xiǎn)一躍。

　　在12月17日由《華夏時(shí)報(bào)》舉辦的第九屆機(jī)構(gòu)投資者年會(huì)暨金蟬獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)盛典上，國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司原司長(zhǎng)管濤表示，美聯(lián)儲(chǔ)利率可能進(jìn)入一個(gè)新的周期，下一步的貨幣政策導(dǎo)致的新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備會(huì)持續(xù)地大幅減少。

　　一般認(rèn)為，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體面臨匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立和資本自由流動(dòng)，只能三者取其二的“三元悖論”。而最新研究成果顯示，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體只存在“二元悖論”，因?yàn)橘Y本自由流動(dòng)是大勢(shì)所趨，所以各國(guó)只有匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立兩個(gè)選項(xiàng)。甚至匯率自由浮動(dòng)，貨幣政策也難以獨(dú)立，即便是美聯(lián)儲(chǔ)也不能例外。

　　在全球金融一體化的今天，新興市場(chǎng)的跨境資本流動(dòng)形勢(shì)和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)，將從流量和存量?jī)蓚�(gè)方面影響美國(guó)金融市場(chǎng)，以前沒(méi)有影響不見(jiàn)得以后沒(méi)有影響。

　　管濤認(rèn)為，“對(duì)新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，采取靈活的匯率政策，或許是緩解美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊的一個(gè)重要手段�！�

　　清潔浮動(dòng)？

　　風(fēng)雨飄搖，這是對(duì)當(dāng)前國(guó)際貨幣市場(chǎng)最恰當(dāng)?shù)膶懻铡?/font>

　　12月16日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，終結(jié)了長(zhǎng)達(dá)7年的零利率政策，這對(duì)于某些新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō)無(wú)異于宣布末日來(lái)臨。最開(kāi)始崩潰的是阿根廷比索，接著是阿塞拜疆的馬納特，加上早就大幅貶值的俄羅斯盧布、巴西里亞爾、哈薩克斯坦的堅(jiān)戈，還包括其他拉美國(guó)家和東南亞的貨幣，新興市場(chǎng)貨幣出現(xiàn)動(dòng)蕩。

　　阿根廷比索12月16日最高跌幅超過(guò)40%，最終收盤下跌29%，如果你是一個(gè)去阿根廷投資的企業(yè)家，剛剛把手里的美元換成了阿根廷比索，一夜之間，你的財(cái)富縮水30%。

　　阿根廷比索崩潰不僅僅由于美聯(lián)儲(chǔ)加息，還由于新的總統(tǒng)上臺(tái)后，宣布阿根廷比索與美元脫鉤。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息，美元必然加速上漲，如果掛鉤美元，就必須跟著美元升值，這對(duì)已經(jīng)危如累卵的阿根廷經(jīng)濟(jì)是雪上加霜，出口就會(huì)受到致命打擊。

　　阿根廷比索崩潰，根本原因還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有起色，政府龐大臃腫，貪腐、福利過(guò)重，最終形成債務(wù)過(guò)重。比如，上世紀(jì)90年代阿根廷經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)50%，而政府開(kāi)支增長(zhǎng)了150%；90年代后期，阿根廷公共開(kāi)支的約1/3與地方政府有關(guān)。

　　12月21日，阿塞拜疆貨幣馬納特兌美元下跌超50%，與阿根廷比索崩潰的原因不同，阿塞拜疆和俄羅斯的經(jīng)濟(jì)一樣，都是依靠石油出口換取美元，然后以美元為背書發(fā)行貨幣。如果沒(méi)有石油支撐，這套貨幣發(fā)行體系必然崩潰。石油價(jià)格目前是2011年以來(lái)的最低水平，且仍在下跌中。

　　對(duì)于本幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)，阿塞拜疆政府不是沒(méi)有意識(shí)到，他們?cè)缇妥隽艘恍��?yīng)對(duì)舉措：一是下調(diào)匯率，二是消耗外匯儲(chǔ)備支撐本幣匯率，三是從盯住美元改為盯住美元和歐元，并表示考慮實(shí)施浮動(dòng)匯率。截至11月底，阿塞拜疆央行外匯儲(chǔ)備為62億美元，較上一年度的150多億美元減少了一半多。

　　那么，對(duì)于脫鉤美元、盯住一籃子貨幣并已加入SDR、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)正在大規(guī)模調(diào)整的人民幣來(lái)說(shuō)，未來(lái)會(huì)如何呢？作為新興經(jīng)濟(jì)體中最大的國(guó)家，人民幣能否成為中流砥柱？這是全世界的關(guān)切，更是我們的關(guān)切。

　　其實(shí)任何改革方案都是理想與現(xiàn)實(shí)之間的妥協(xié)，都可能是在層層約束條件下達(dá)成的次優(yōu)選擇。目前的觀點(diǎn)還是分為兩派，一派是人民幣固守盯住美元，這樣更加安全；一派是繼續(xù)進(jìn)行人民幣市場(chǎng)化改革。央行當(dāng)然屬于后者。

　　中國(guó)社科院張斌等建議，有必要再次加快匯率機(jī)制改革，推動(dòng)匯率決定機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化。比如取消中間價(jià)管理；明確宣布人民幣匯率波幅實(shí)施年度波幅上下限管理，人民幣/美元每年上下波動(dòng)幅度不超過(guò)7.5%；當(dāng)且僅當(dāng)人民幣/美元匯率或者是人民幣對(duì)一籃子貨幣的加權(quán)匯率突破年波幅7.5%的時(shí)候，央行才通過(guò)量?jī)r(jià)配合的方式干預(yù)外匯市場(chǎng)，除此以外，人民幣匯率完全由市場(chǎng)供求自發(fā)決定。

　　這是一個(gè)相對(duì)激進(jìn)的改革方案，不過(guò)從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，頻繁干預(yù)外匯市場(chǎng)并不必然比浮動(dòng)匯率體制能帶來(lái)更加穩(wěn)定的真實(shí)有效匯率。

　　12月1日，易綱在吹風(fēng)會(huì)上強(qiáng)調(diào)：“加入SDR后人民幣匯率是否會(huì)貶值，我覺(jué)得這種擔(dān)心是大可不必的�！币拙V稱，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)還在中高速增長(zhǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)沒(méi)有改變。同時(shí)中國(guó)貨物貿(mào)易還有比較大的順差，外匯儲(chǔ)備也非常充裕�！斑@些因素決定人民幣沒(méi)有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)�！币拙V說(shuō)。

　　易綱介紹，加入SDR后中國(guó)的匯率制度不會(huì)改變，但會(huì)沿著市場(chǎng)化的方向改革。目前中國(guó)實(shí)行的是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制度�！拔覀冮L(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)是匯率的清潔浮動(dòng)，那時(shí)候的干預(yù)就極少了，”易綱說(shuō)，“但在匯率波動(dòng)達(dá)到一定幅度，或者國(guó)際資本流動(dòng)、國(guó)際收支發(fā)生異動(dòng)的情況下，央行還會(huì)果斷地進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)�！�

　　從人民幣匯率走勢(shì)看，加入SDR后，人民幣持續(xù)小幅貶值，美聯(lián)儲(chǔ)加息后貶值幅度變大，目前平穩(wěn)在6.40左右小幅波動(dòng)。

　　然而，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，美元進(jìn)入加息通道，有人預(yù)計(jì)明年美聯(lián)儲(chǔ)可能加息四次，此后幾年都將繼續(xù)，而中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目前還在下行期，需要寬松的貨幣政策予以配合，這對(duì)人民幣形成了貶值的壓力。在人民幣進(jìn)一步市場(chǎng)化，資本項(xiàng)目進(jìn)一步開(kāi)放的前提下，如何維持匯率的穩(wěn)定，是擺在中國(guó)央行面前的一道難題。

　　路漫漫其修遠(yuǎn)兮。對(duì)于一個(gè)新興市場(chǎng)貨幣，對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生重大調(diào)整的貨幣，如何擺脫對(duì)美元的依賴，然后走上獨(dú)立之路，并且得到國(guó)際社會(huì)的認(rèn)可，成為國(guó)際貨幣，同時(shí)服務(wù)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的升級(jí)和復(fù)蘇，這是一個(gè)前所未有的大課題。中國(guó)央行必須在借鑒國(guó)際貨幣歷史和利用中國(guó)智慧的基礎(chǔ)上，做出艱難探索。

　　前路必然坎坷，挑戰(zhàn)才剛剛開(kāi)始。