人民幣大貶值，央行怎么辦？

PARADISEBIRD

劉杉，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、中華工商時(shí)報(bào)副總編輯、兼任南開(kāi)大學(xué)國(guó)經(jīng)所教授，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、中國(guó)人民大學(xué)信托與基金研究所研究員、北京師范大學(xué)管理學(xué)院MBA導(dǎo)師，曾供職于中國(guó)人民銀行深圳分行，著有《中國(guó)再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟(jì)學(xué)》。

導(dǎo)語(yǔ)：人民幣對(duì)美元匯率近來(lái)出現(xiàn)連續(xù)暴跌情況，短期看與美元加息有關(guān)，中期受?chē)?guó)際收支平衡影響，長(zhǎng)期受資本產(chǎn)出率影響。央行雖然干預(yù)，但并未改變?nèi)嗣駧刨H值趨勢(shì)。由于面臨兩難選擇，央行可能會(huì)讓人民幣梯度貶值，然后干預(yù)，再主動(dòng)加速貶值。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)完成結(jié)構(gòu)調(diào)整前，人民幣存在長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)。

人民幣對(duì)美元匯率近來(lái)出現(xiàn)連續(xù)暴跌情況。1月6日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)再下調(diào)145個(gè)基點(diǎn)，為1美元兌6.5314元人民幣，創(chuàng)2011年4月以來(lái)新低。美元中間價(jià)發(fā)布后，離岸人民幣兌美元快速貶值，突破6.70關(guān)口，創(chuàng)2009年來(lái)新低。

中國(guó)央行主動(dòng)下調(diào)人民幣匯率中間價(jià)，或許意味著中國(guó)可能改變匯率政策，期望人民幣貶值盡快到位。

人民幣貶值主要原因是什么呢？

短期看與美元加息有關(guān)。

一國(guó)匯率變動(dòng)短期受利差變化影響，中期受?chē)?guó)際收支平衡影響，長(zhǎng)期受資本產(chǎn)出率影響。從短期看，中美兩國(guó)利差變化，會(huì)影響匯率變動(dòng)。不過(guò)利差影響匯差的前提是資本自由兌換，目前中國(guó)資本賬下有管理開(kāi)放，資本流動(dòng)仍然受到一定限制。

美聯(lián)儲(chǔ)加息自然影響短期資金，這部分短期資金有可能因利差縮小，并看好美元資產(chǎn)而流出中國(guó)。有官方統(tǒng)計(jì)的短期外債并不多，資本外流不會(huì)對(duì)匯率帶來(lái)過(guò)度沖擊。短期外債包括短期外幣借款，可能是房地產(chǎn)業(yè)居多，在美元利率比較低的時(shí)候進(jìn)入中國(guó)。還有一部分可能是通過(guò)貿(mào)易方式進(jìn)入資本市場(chǎng)的熱錢(qián)，數(shù)量不好估算�？傮w看，短期資金規(guī)模不是很大。

從長(zhǎng)期角度看，資本外流可能包括一部分民間資本，其不看好中國(guó)資產(chǎn)主要原因在于政治環(huán)境變化和經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)。大規(guī)模反腐必然導(dǎo)致非陽(yáng)光資產(chǎn)外流，但規(guī)模有多大，無(wú)法估計(jì)。而大量的民間資本更可能因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀，而流向海外。

就經(jīng)濟(jì)層面而言，中國(guó)資本產(chǎn)出率下降，是投資者預(yù)期人民幣長(zhǎng)期貶值的主要因素。當(dāng)資本存量足夠小時(shí)，資本邊際產(chǎn)出很大，當(dāng)資本存量很大時(shí)，資本邊際產(chǎn)出則變小，也就是資本邊際產(chǎn)量遞減規(guī)律發(fā)生作用。

目前導(dǎo)致中國(guó)資本產(chǎn)出率下降的主要原因有兩個(gè)。其一，經(jīng)濟(jì)基數(shù)過(guò)大，資本存量過(guò)大，資本邊際產(chǎn)出減少。其二，外需減少，出口產(chǎn)能過(guò)剩，出口部門(mén)資本產(chǎn)出率快速下降。中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體資本產(chǎn)出率的下降，是投資者不看好長(zhǎng)期匯率的主要原因。因此，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)完成結(jié)構(gòu)調(diào)整前，中國(guó)的平均資本產(chǎn)出率都不會(huì)出現(xiàn)回升，人民幣存在長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)。

盡管中國(guó)存在外匯管制，資本外流受到一定抑制，但境外離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的巨大匯差，也進(jìn)一步刺激境內(nèi)資本外流。

人民幣離岸市場(chǎng)貶值加快的一個(gè)重要原因可能是境外人民幣持有人拋售人民幣。近幾年人民幣結(jié)算和儲(chǔ)備數(shù)量都在增加，但由于境外市場(chǎng)缺乏人民幣保值增值工具，無(wú)法對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，因而增加美元配置就成為最優(yōu)選擇。

在人民幣貶值壓力下，中國(guó)央行多次在境內(nèi)外市場(chǎng)進(jìn)行匯率干預(yù)，但在消耗大量美元儲(chǔ)備后，并未改變?nèi)嗣駧刨H值趨勢(shì)。中國(guó)央行應(yīng)盡快改變匯率政策，讓市場(chǎng)決定人民幣快速貶值，既增加出口競(jìng)爭(zhēng)力，也減少未來(lái)資本外流壓力。

當(dāng)然貶值也是一把雙刃劍，在提升出口競(jìng)爭(zhēng)力同時(shí)，也會(huì)促進(jìn)資本在短期加速流出，并刺激境內(nèi)居民搶購(gòu)美元。一旦居民形成人民幣貶值一致性預(yù)期，搶購(gòu)美元的結(jié)果是導(dǎo)致人民幣基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)減少，通縮壓力更加嚴(yán)重。

中國(guó)央行沒(méi)有放任人民幣快速貶值，應(yīng)該還會(huì)考慮另外兩個(gè)因素，一是強(qiáng)調(diào)大國(guó)責(zé)任，避免引起其他經(jīng)濟(jì)體貨幣競(jìng)相貶值；二是避免帶來(lái)股票市場(chǎng)沖擊，影響股市穩(wěn)定，從而影響新興產(chǎn)業(yè)融資。

由于面臨兩難選擇，匯率管理考驗(yàn)央行智慧。一個(gè)合理推測(cè)是，人民幣會(huì)梯度貶值，即一段時(shí)間快速貶值，然后央行干預(yù)，穩(wěn)定一段時(shí)間后，再主動(dòng)加速貶值，快速下臺(tái)階。這種做法也符合中國(guó)央行長(zhǎng)期奉行的出其不意作風(fēng)。