人民幣大貶值，央行怎么辦？

PARADISEBIRD

劉杉，經(jīng)濟學博士、中華工商時報副總編輯、兼任南開大學國經(jīng)所教授，北京工商大學經(jīng)濟學院教授、中國人民大學信托與基金研究所研究員、北京師范大學管理學院MBA導師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟學》。

導語：人民幣對美元匯率近來出現(xiàn)連續(xù)暴跌情況，短期看與美元加息有關，中期受國際收支平衡影響，長期受資本產(chǎn)出率影響。央行雖然干預，但并未改變?nèi)嗣駧刨H值趨勢。由于面臨兩難選擇，央行可能會讓人民幣梯度貶值，然后干預，再主動加速貶值。在中國經(jīng)濟完成結構調整前，人民幣存在長期貶值趨勢。

人民幣對美元匯率近來出現(xiàn)連續(xù)暴跌情況。1月6日，人民幣對美元中間價再下調145個基點，為1美元兌6.5314元人民幣，創(chuàng)2011年4月以來新低。美元中間價發(fā)布后，離岸人民幣兌美元快速貶值，突破6.70關口，創(chuàng)2009年來新低。

中國央行主動下調人民幣匯率中間價，或許意味著中國可能改變匯率政策，期望人民幣貶值盡快到位。

人民幣貶值主要原因是什么呢？

短期看與美元加息有關。

一國匯率變動短期受利差變化影響，中期受國際收支平衡影響，長期受資本產(chǎn)出率影響。從短期看，中美兩國利差變化，會影響匯率變動。不過利差影響匯差的前提是資本自由兌換，目前中國資本賬下有管理開放，資本流動仍然受到一定限制。

美聯(lián)儲加息自然影響短期資金，這部分短期資金有可能因利差縮小，并看好美元資產(chǎn)而流出中國。有官方統(tǒng)計的短期外債并不多，資本外流不會對匯率帶來過度沖擊。短期外債包括短期外幣借款，可能是房地產(chǎn)業(yè)居多，在美元利率比較低的時候進入中國。還有一部分可能是通過貿(mào)易方式進入資本市場的熱錢，數(shù)量不好估算�？傮w看，短期資金規(guī)模不是很大。

從長期角度看，資本外流可能包括一部分民間資本，其不看好中國資產(chǎn)主要原因在于政治環(huán)境變化和經(jīng)濟周期變動。大規(guī)模反腐必然導致非陽光資產(chǎn)外流，但規(guī)模有多大，無法估計。而大量的民間資本更可能因為對經(jīng)濟預期悲觀，而流向海外。

就經(jīng)濟層面而言，中國資本產(chǎn)出率下降，是投資者預期人民幣長期貶值的主要因素。當資本存量足夠小時，資本邊際產(chǎn)出很大，當資本存量很大時，資本邊際產(chǎn)出則變小，也就是資本邊際產(chǎn)量遞減規(guī)律發(fā)生作用。

目前導致中國資本產(chǎn)出率下降的主要原因有兩個。其一，經(jīng)濟基數(shù)過大，資本存量過大，資本邊際產(chǎn)出減少。其二，外需減少，出口產(chǎn)能過剩，出口部門資本產(chǎn)出率快速下降。中國經(jīng)濟整體資本產(chǎn)出率的下降，是投資者不看好長期匯率的主要原因。因此，在中國經(jīng)濟完成結構調整前，中國的平均資本產(chǎn)出率都不會出現(xiàn)回升，人民幣存在長期貶值趨勢。

盡管中國存在外匯管制，資本外流受到一定抑制，但境外離岸市場與在岸市場的巨大匯差，也進一步刺激境內(nèi)資本外流。

人民幣離岸市場貶值加快的一個重要原因可能是境外人民幣持有人拋售人民幣。近幾年人民幣結算和儲備數(shù)量都在增加，但由于境外市場缺乏人民幣保值增值工具，無法對沖匯率風險，因而增加美元配置就成為最優(yōu)選擇。

在人民幣貶值壓力下，中國央行多次在境內(nèi)外市場進行匯率干預，但在消耗大量美元儲備后，并未改變?nèi)嗣駧刨H值趨勢。中國央行應盡快改變匯率政策，讓市場決定人民幣快速貶值，既增加出口競爭力，也減少未來資本外流壓力。

當然貶值也是一把雙刃劍，在提升出口競爭力同時，也會促進資本在短期加速流出，并刺激境內(nèi)居民搶購美元。一旦居民形成人民幣貶值一致性預期，搶購美元的結果是導致人民幣基礎貨幣供應減少，通縮壓力更加嚴重。

中國央行沒有放任人民幣快速貶值，應該還會考慮另外兩個因素，一是強調大國責任，避免引起其他經(jīng)濟體貨幣競相貶值；二是避免帶來股票市場沖擊，影響股市穩(wěn)定，從而影響新興產(chǎn)業(yè)融資。

由于面臨兩難選擇，匯率管理考驗央行智慧。一個合理推測是，人民幣會梯度貶值，即一段時間快速貶值，然后央行干預，穩(wěn)定一段時間后，再主動加速貶值，快速下臺階。這種做法也符合中國央行長期奉行的出其不意作風。