邵宇：中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入十年最低谷的深層次原因

PARADISEBIRD

本文是邵宇博士2014年對中國經(jīng)濟(jì)的深度分析，很多地方在2015年都得到了印證，現(xiàn)在重讀仍有很多借鑒意義。

當(dāng)前各種數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了傷停補時階段，近期很多指標(biāo)（包括消費、投資、貨幣供給）都出現(xiàn)了近十年以來的最低值（還不用說令人疑惑的平減指數(shù)問題），但這僅僅是表象，深層次的原因應(yīng)該是在中國經(jīng)濟(jì)自身演進(jìn)過程中呈現(xiàn)出來的三重斷裂帶——分別是增長斷層、改革斷層和全球化斷層。

GDP錦標(biāo)賽與改革錦標(biāo)賽之間的斷裂

第一重是GDP錦標(biāo)賽與改革錦標(biāo)賽之間的斷裂。傳統(tǒng)的GDP錦標(biāo)賽的能量級明顯下降。

這一方面是源于已經(jīng)高企的地方政府負(fù)債和略顯緊繃的貨幣政策，但更重要的原因，特別是短期面上的原因，主要是官員績效考核機制一定程度上的調(diào)整、目前全力展開的反腐行動以及對樓堂館所等新建基建項目的抑制。

應(yīng)當(dāng)說這些都是十分必要和緊迫的措施，但其對經(jīng)濟(jì)增長的短期壓制作用也正在顯現(xiàn)。據(jù)觀察，目前基層官員之間正在形成一種消極怠工的狀況，這與黨性無關(guān)，而是人性。

現(xiàn)在官員不可以吃，不可以喝，也不方便戴表，那他們也就不積極推動項目進(jìn)展了。傳統(tǒng)的GDP錦標(biāo)賽，明顯是親投資的，特別對于系統(tǒng)內(nèi)的成員來說是所謂“激勵高度相容”的。

因此，地方政府歷來在通過增加投資以加速經(jīng)濟(jì)增長上駕輕就熟，但是目前情況已經(jīng)開始發(fā)生趨勢性變化。

這就會出現(xiàn)一個明顯的推動力落差，或者說到了青黃不接的時刻，原來的增長模式已經(jīng)明顯減速，而民營經(jīng)濟(jì)活力暫未充分激活，結(jié)果就是經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑，如同一輛低速行進(jìn)的自行車開始搖搖晃晃，保持平衡會更加困難。

更重要的是，中期來看，新一輪國家和政府治理改革的三大標(biāo)志性工作將很快全面展開（即第五個現(xiàn)代化）。

這包括但不限于：權(quán)力清單和負(fù)面清單，這將最終牢牢約束住政府這只有形的手；以透明預(yù)算和全口徑預(yù)算為核心的公共財政制度的確立，這將把每一次重大項目的決策從暗箱放到臺面上；以及在中共十八屆三中全會決定中明確提出的“推行新提任領(lǐng)導(dǎo)干部有關(guān)事項公開制度試點”，這本質(zhì)上是一個以增量帶存量的中國式陽光法案的雛形，切勿低估它的嚴(yán)肅性和作用力。

加上適當(dāng)?shù)木W(wǎng)絡(luò)監(jiān)督，這些將構(gòu)成“制度的籠子”最堅固部分。筆者堅信上述改革會從根本上重塑中國成長的動力源泉，使得民間資本在未來擁有最大的空間和舞臺，也同時讓政府變得清正廉潔、高效和精簡。

但短期的抑制在所難免，也許這才是當(dāng)下以致未來一段時間內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長可能始終會不太給力的根本原因。

改革錦標(biāo)賽內(nèi)部的斷裂帶

第二重則是改革錦標(biāo)賽內(nèi)部的斷裂帶。2013年十八屆三中全會制定了令人興奮的宏大改革藍(lán)圖，打響了改革錦標(biāo)賽的發(fā)令槍。

改革就意味著變化，但也必須清醒認(rèn)識到：改革是一個慢變量，而增長是一個快變量。不僅如此，改革本身也分成比較快的變量和慢的變量，斷裂處就在于改革的各個元素之間短期內(nèi)未必能夠形成有效配合。

幾輪壓力測試結(jié)果顯示，不論是經(jīng)濟(jì)還是市場的穩(wěn)定性都還差強人意。金融變量的劇烈波動，一方面當(dāng)然有利于改變原來一致的單向投賭預(yù)期，同時也可能會引發(fā)更大的不確定性。

而那些較慢進(jìn)行的各種相配套的改革只會使得原來的風(fēng)險進(jìn)一步積累，例如影子銀行（包括同業(yè)和中國式信托）的治理，地方融資平臺的治理，這顯然都是慢改革。

總量貨幣政策的簡單緊縮式調(diào)整或者市場化決定都無法完成這些結(jié)構(gòu)主導(dǎo)的精細(xì)化、差異化管理要求，從而使得劣幣驅(qū)逐良幣、逆向選擇、道德風(fēng)險、制度套利，這些難題都無法從根本上得到解決。

所以，各種改革進(jìn)程速度不一致，特別是金融改革的單兵突進(jìn)，可能帶來意外情況，而各種各樣改革不配套的風(fēng)險最終可能會體現(xiàn)為金融危機的癥狀。

例如一直被外界所詬病的中國地方政府債務(wù)問題，實際上，化解過高債務(wù)杠桿問題的措施里面就涉及很多的慢改革。

如預(yù)算透明化以后市政債的發(fā)行改革，地方和中央的事權(quán)和財權(quán)的重新匹配，國有資產(chǎn)的變現(xiàn)以及混合所有制的實現(xiàn)，以及人民幣國際化究竟如何推進(jìn)，如何形成足夠量級的離岸人民幣資產(chǎn)池等。

由于大部分投資者比較短視和囿于自己的認(rèn)識框架，要理解中國改革的邏輯，特別是去理解和量化戶籍、土地制度的改革可能釋放的紅利，幾乎是不可能完成的任務(wù)，尤其是對于海外投資者。

全球化進(jìn)程的阻斷

第三重斷裂則來自全球化進(jìn)程的阻斷，準(zhǔn)確地說，是來自美式全球化和美元全球化進(jìn)程的逆轉(zhuǎn)。本質(zhì)上講，是以美國為代表的傳統(tǒng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的局部退出和以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體的拒絕上位。

2008年金融危機改變了很多事情。大危機之前全球化的邏輯很簡單，整個世界分為三元結(jié)構(gòu)，全球的三個世界的格局是由消費國（美國是典型代表，印鈔票、花錢買東西）、生產(chǎn)國（代表是中國）、資源國（中東的石油國，還有金磚國的巴西、俄羅斯等，提供大量的大宗產(chǎn)品）構(gòu)成，通過現(xiàn)有的美元為主體的儲備體系相連接。

生產(chǎn)型和資源型經(jīng)濟(jì)體完成原始的資本和產(chǎn)能的積累，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體刺激虛擬經(jīng)濟(jì)體系的空前繁榮和消費主義的狂歡。中國在這個夾心層中的難度就體現(xiàn)在“買什么什么就貴”，“賣什么什么就便宜”。

整個世界就是按照這樣大循環(huán)模式運轉(zhuǎn)，這種“相濡以沫”的廣義G3結(jié)構(gòu)最終在2008年次貸資產(chǎn)泡沫中轟然坍塌，然后危機一波一波不斷襲來。首先是美國的金融體系危機（銀行和居民資產(chǎn)負(fù)債表），然后變?yōu)闅W洲主權(quán)債務(wù)危機（國家資產(chǎn)負(fù)債表），進(jìn)而變?yōu)樨泿朋w系危機和新興市場的連帶傷害，全球經(jīng)濟(jì)隨之進(jìn)入了長期的消沉。

所以我們看到的是：當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入到三期疊加，即GDP錦標(biāo)賽動力的喪失期、改革紅利不能充分協(xié)調(diào)發(fā)揮合力期、全球化紅利暫緩釋放期，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)下的情況空前復(fù)雜，具有極大的挑戰(zhàn)性。

特別是在外圍流動性可能發(fā)生急劇變化的環(huán)境下，不能排除會看到一些系統(tǒng)性風(fēng)險的集中爆發(fā)，這包括二三線房地產(chǎn)價格泡沫自我實現(xiàn)式的破滅，地方融資平臺的違約風(fēng)險，以及金融體系包括主流銀行系統(tǒng)的壞賬損失，如果再疊加人民幣的大幅貶值，就會引發(fā)一場完美風(fēng)暴。

這其中尤其是地方政府和國企的債務(wù)問題，盡管中國政府擁有超過55萬億元的凈資產(chǎn)，但如何巧妙地轉(zhuǎn)移過高的地方政府杠桿，完成從地方到中央、從政府到居民、從國內(nèi)到國外的轉(zhuǎn)移騰挪，用長久期的成本低廉的負(fù)債去匹配地方政府那些缺乏流動性的長期資產(chǎn)絕對是一個重大挑戰(zhàn)，這也是海外投資者對中國短期前景高度懷疑的一個重要原因。

違約是一條長長的光譜，最上端的是上游的原材料。例如涉礦的大宗產(chǎn)品，包括銅、大豆，鐵礦石，煤炭等，然后是中游的過剩產(chǎn)能，包括新興的過剩產(chǎn)能，例如太陽能、風(fēng)能等，也包括傳統(tǒng)過剩產(chǎn)能，鋼鐵、水泥和電解鋁等，然后就輪到下游的房地產(chǎn)了，房地產(chǎn)往下就連接著地方融資平臺。

因為如果土地賣不出去，則地方融資平臺的流動性立即就會出現(xiàn)問題，而這兩者如果出現(xiàn)問題，那么中國的影子銀行部分，特別是信托就會出現(xiàn)兌付風(fēng)險，再下來是國家級融資平臺，例如國開行金融債的發(fā)行困難，然后是一般商業(yè)銀行體系的壞賬問題，從而回到危機的起點和終點。

因此，貨幣政策由舊常態(tài)進(jìn)入新常態(tài)，以市場化方式配置金融資源，從流動性方面全面支持宏觀經(jīng)濟(jì)各部門杠桿的轉(zhuǎn)移騰挪，不斷優(yōu)化各部門資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，形成對宏觀經(jīng)濟(jì)三重斷裂的有效突圍。這正是我們提出的：從貨幣的“雙重投放”到資金的“雙重脫媒”。

貨幣“雙重投放”的舊常態(tài)

1979年改革開放以來，短短30余年的時間里，我們經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)貨幣化（1979-1991年）、資產(chǎn)資本化（1992-1997年）、資本泡沫化（1998-2005年）、泡沫全球化（2005-2011年），以及隨后的全球泡沫的同步升騰與墜落，危機迅速經(jīng)歷了一（2007年）、二（2010-2011年）、三波（2012年至今），全球資產(chǎn)波動出現(xiàn)了高度的同步性。

貨幣方面，當(dāng)基礎(chǔ)貨幣成為央行的目標(biāo)變量后，信用貨幣制度下貨幣擴張的力量被釋放出來。經(jīng)濟(jì)的高速增長和要素貨幣化，都需要吸收天文量級的貨幣供給。

一開始貨幣是由貨幣當(dāng)局自主投入的，貨幣增速緩慢上升，在擊敗了東南亞的競爭對手后（2001年中國加入WTO），很快全球化的紅利滾滾而來，這大致發(fā)生在2002-2003年前后，貨幣開始狂飆突進(jìn)，廣義貨幣M22013年為1998年的10.59倍（14年），年均復(fù)合增長率18.36%；若放大至更長周期，M22013年為1985年的212.84倍（27年），年均復(fù)合增長率達(dá)21.1%。

同時，中國一度采用的強制結(jié)售匯制度最終形成了奇特的流動性供給機制。美元一旦結(jié)售匯，就形成了所謂的雙重投放：

一方面，在中國，這些美元兌換為人民幣基礎(chǔ)貨幣，或者說美元成為中國投放貨幣基礎(chǔ)，從某種意義上來說，中國央行就相當(dāng)于美聯(lián)儲的一個大儲備區(qū)分行，貨幣政策（基礎(chǔ)貨幣）多年被劫持，而其能做的就是不斷對沖再對沖。

央行2003年開始被動發(fā)行央票對沖，后來不斷提升準(zhǔn)備金進(jìn)行更廉價也是更有效的對沖。即便如此，流動性仍然不斷膨脹，進(jìn)而刺激資產(chǎn)價格和投機情緒。

我們肯定還記憶猶新，2003-2007年，那貌似是中國制造和貿(mào)易的最甜蜜時刻，也是賭人民幣升值最高峰，2005年重新打開的升值窗口就如同總攻的集結(jié)號，全球套息交易產(chǎn)生的熱錢滾滾而來，房產(chǎn)價格和股票價格扶搖直上。

但更加詭異的是，另一方面，強制結(jié)匯產(chǎn)生的美元儲備成為中國央行的資產(chǎn)，由外匯管理局負(fù)責(zé)日常管理和投資，由于中國外匯儲備投資渠道狹窄，大量的美元儲備用于購買美國國債。

我們把美聯(lián)儲購買債券的行為叫做量化寬松（QE），三次QE釋放了近4萬億美元，同期中國央行多了2萬億元的外匯儲備，那么從這一點上看，不管美聯(lián)儲愿不愿意，中國央行也一直在買入美國國債，相當(dāng)于中國央行向美國投放美元基礎(chǔ)貨幣，替美聯(lián)儲執(zhí)行量化寬松政策。

這就是美元的雙重投放和循環(huán)膨脹，它在中國和美國創(chuàng)造出了雙重信用——不同僅僅在于，美國人得到了廉價的信貸可以不斷揮霍消費，中國得到更多的貨幣進(jìn)行投資和生產(chǎn)，相互需要，真是一個完美的循環(huán)。

直到泡沫全球化，貨幣總量多到可以推動兩國各自的地產(chǎn)價格和股票價格失控形成2008年金融危機，這其實就是所謂全球失衡的真相和金融危機的根源。

資金“雙重脫媒”的新格局

進(jìn)入2014年下半年以來，隨著對美聯(lián)儲加息預(yù)期的增強，全球流動性格局發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，新興市場的匯率和高風(fēng)險資產(chǎn)價格劇烈波動，中國外匯占款隨之下降，人民幣升值亦戛然而止。

因而中國的貨幣自主性可以更強，從而產(chǎn)生一個較為中性的貨幣環(huán)境。但是，從短期來看，外匯占款這一主要貨幣投放渠道的抽離，使得中國的流動性變得比較緊張。

我們用貿(mào)易順差、FDI、外匯儲備的收益以及EPFR的外資配置數(shù)據(jù)對外匯占款進(jìn)行了一個簡單的擬合，研究發(fā)現(xiàn)，如果滯后一期的話，擬合效果其實要更好一些，這可能是由于實際資金的結(jié)算可能會有一定的時滯。

那么考慮到貿(mào)易順差的收窄和EPFR數(shù)據(jù)的走勢，我們認(rèn)為，從中期來看，其波動的中樞會出現(xiàn)大幅度的降低，這意味著，本來由于企穩(wěn)的政策風(fēng)向、定向的貨幣微調(diào)政策的中國流動性又一次面臨供應(yīng)不足的風(fēng)險。

自2013年6月錢荒以來，從央行對利率和匯率干預(yù)的操作手法來看，其貨幣政策維系“雙通道制”，即將利率、匯率波動均壓縮在一定空間內(nèi)，這無疑是一種過渡性貨幣政策。

究其原因是央行難以對外匯占款的趨勢有明確的預(yù)期，然后實施的一種穩(wěn)住國內(nèi)等等看的策略，技術(shù)上的“補丁操作”和戰(zhàn)術(shù)上的“雙通道制”沿用至今：以PSL、MLF調(diào)整決定中長期流動性，以正逆回購、SLO、SLF調(diào)節(jié)短期流動性。

以大量法定存款準(zhǔn)備金鎖住流動性的“池子理論”是一種“非常規(guī)貨幣政策”，同時中國人民銀行行長周小川認(rèn)為：“中國的貨幣政策一直是非常規(guī)的。”如何從“非常規(guī)”走向“常規(guī)”，降準(zhǔn)+正逆回購、再貸款或央票對沖正是突破口。

如果外匯占款真的逐漸枯竭，那么中國貨幣投放機制必然面臨轉(zhuǎn)型，這就從“打補丁”走到了“換系統(tǒng)”，央行調(diào)控必然由資產(chǎn)方內(nèi)的調(diào)整過渡到資產(chǎn)負(fù)債方同時調(diào)整，即準(zhǔn)備金下降與外匯占款下降保持趨勢上的一致。

一是優(yōu)化外匯存量結(jié)構(gòu)，通過政府資本對外輸出平臺對外投資，如金磚銀行、亞投行、絲路基金等形式實現(xiàn)；

二是逐漸讓渡給企業(yè)和居民部門，從而實現(xiàn)“雙重脫媒”中的第一重脫媒。在實現(xiàn)外匯儲備持有多元化的過程中，央行亦可以通過持有其他部門債權(quán)（如金融債、地方政府債、MBS等）以實現(xiàn)資產(chǎn)方結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

因此，央行有步驟地脫去外匯資產(chǎn)同時降準(zhǔn)，是實現(xiàn)可持續(xù)、可預(yù)期的人民幣投放機制的形成，也是推動利率市場化和匯率市場化的必然要求。

第二重脫媒就是居民銀行存款向財富管理機構(gòu)轉(zhuǎn)移，這是發(fā)展以直接融資為主的融資體系的必然要求，也是利率市場化中一個不可逆轉(zhuǎn)的過程。

隨著脫媒的不斷深化，貨幣總量與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系會逐漸弱化，央行貨幣政策調(diào)控必然是從“重量輕價”走向“量價并重”再到“重價輕量”。

2015年流動性最大不確定性在于美聯(lián)儲加息時點。理論上，加息會導(dǎo)致國內(nèi)流動性逆轉(zhuǎn)，套息資本外逃加劇。

目前來看，外匯占款正在趨勢性減少，這預(yù)示著未來外匯占款將嚴(yán)重影響貨幣投放量。但是我們傾向于認(rèn)為，流動性雖然存在不確定性，卻有望平穩(wěn)過渡。

一方面，美聯(lián)儲采取前瞻性指引政策，引導(dǎo)全球資本流動。當(dāng)加息成為現(xiàn)實后，實際上的沖擊可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期。

另一方面，2015年經(jīng)濟(jì)下行，通縮加劇的背景下，一旦流動性受到?jīng)_擊，央行可能連續(xù)進(jìn)行非線性的快速降準(zhǔn)對沖（400bp以上）。因此，我們認(rèn)為2015年貨幣供應(yīng)量仍較穩(wěn)定，M2增速在12%左右。

按照對M2和外匯占款的估計，央行也可能會繼續(xù)采取降息政策，利率整體水平有望最終下降100bp以上。同時，人民幣兌美元窄幅貶值亦是大概率事件。