深度報(bào)告：全球市場(chǎng)大資產(chǎn)如何應(yīng)對(duì)美元加息

PARADISEBIRD

摘要

1.范式將變化,美聯(lián)儲(chǔ)將在9月或12月加息。三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo):1)就業(yè):截至2015年5月美國(guó)在此之前的12個(gè)月里創(chuàng)造的就業(yè)比之前13年多;2)通脹:美國(guó)通脹預(yù)期在2015年年初由于油價(jià)崩盤(pán)而觸底;3)工資:美國(guó)工資在平了多年之后正在上漲。

2.首次加息美聯(lián)儲(chǔ)將一手緊縮一手寬松,后續(xù)加息取決于生產(chǎn)力的進(jìn)展。未來(lái)有兩種情景1)生產(chǎn)力的周期性回升可能將提振工資和利潤(rùn)率,抑制通脹,使得央行可以以較慢的步伐緊縮銀根;(2)結(jié)構(gòu)性的生產(chǎn)力下滑可能將摧毀公司利潤(rùn),降低經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)上限。央行可能將迫于通脹的壓力而迅速加息,這種情景將對(duì)股票和債券造成雙殺。

3.全球主要國(guó)家的生產(chǎn)力增長(zhǎng)沒(méi)有提升,仍在下降。原因:1)類(lèi)似大數(shù)據(jù)等創(chuàng)新創(chuàng)造的生產(chǎn)力提升可能即將全面爆發(fā);2)官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)并沒(méi)有體現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的益處;3)現(xiàn)在的創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響和以前的創(chuàng)新不同。

4.債券和貨幣的波動(dòng)率已經(jīng)上升了,股票的波動(dòng)性也將上漲。這將對(duì)傳統(tǒng)的債券股票分散組合提出挑戰(zhàn)。此外諸如生產(chǎn)力和公司盈利這樣的基本面因素將逐漸再次成為投資組合回報(bào)的主要驅(qū)動(dòng)力。

5.美元加息利空短久期債券,公司債券在絕對(duì)收益率和信貸差價(jià)上升之后變得比政府債券更有價(jià)值。在投資級(jí)債券方面,看好金融、能源(管道輸送)、REITs以及煙草行業(yè)的標(biāo)的。目前市場(chǎng)價(jià)格里包含的通脹風(fēng)險(xiǎn)極少或沒(méi)有,更看好與通脹掛鉤的債券。最大的風(fēng)險(xiǎn)是:美國(guó)的期限溢價(jià)擴(kuò)大。當(dāng)前的溢價(jià)是0.4%遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期均值1.6%。歷史上,期限溢價(jià)從較低水平的反彈一直很迅猛。

6.美國(guó)股市最大的問(wèn)題是估值高企,美元加息利空公用事業(yè)、REIT以及必需消費(fèi)品等高派息低波動(dòng)板塊,利好銀行,因?yàn)橘J款增長(zhǎng)通常會(huì)和利率同步上升；新興市場(chǎng)應(yīng)對(duì)美元加息的能力比以前高,各國(guó)之間將出現(xiàn)分化；基本面將再次成為投資組合回報(bào)的主要驅(qū)動(dòng)力。

觸發(fā)零利率的緊急狀況已經(jīng)消除。不過(guò),看起來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期的反應(yīng)力度要大于高于預(yù)期。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)一手緊縮一手寬松�；�礎(chǔ)情景是:美聯(lián)儲(chǔ)在2015年9月或12月加息0.25%。

接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么?我們認(rèn)為,隨著美聯(lián)儲(chǔ)溫和地實(shí)施緊縮政策,收益率曲線最終將平坦化�？墒�,這里面有風(fēng)險(xiǎn)。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)受住了前幾次加息的沖擊并且金融狀況沒(méi)有緊縮,美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)可能將采取更加大膽的行動(dòng)。兩種情景:1)美聯(lián)儲(chǔ)加快加息的步伐,最終導(dǎo)致收益率曲線倒掛。2)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始出售其資產(chǎn)負(fù)債表上4.2萬(wàn)億美元的債券。我們認(rèn)為此舉將導(dǎo)致收益率曲線陡峭化。

生產(chǎn)力下降之謎

隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始將貨幣政策正�；�,基本面將成為市場(chǎng)主角�？蓡�(wèn)題是:生產(chǎn)力增長(zhǎng)好像崩潰了(參看圖2)。什么原因?三種可能:1)類(lèi)似大數(shù)據(jù)等創(chuàng)新創(chuàng)造的生產(chǎn)力提升可能即將全面爆發(fā)；2)官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)并沒(méi)有體現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的益處(即,我們低估了生產(chǎn)力)；3)陷在的創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響和以前的創(chuàng)新不同。

這一爭(zhēng)論還有另外一個(gè)維度:在當(dāng)前異常疲弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中,生產(chǎn)力可能處于周期性的底部。公司一直將資金用于股票回購(gòu)以及派發(fā)股息,而資本支出的增長(zhǎng)一直低于經(jīng)濟(jì)衰退之后我們所能預(yù)期的水平。資本存量在老化,至少美國(guó)是這樣。

生產(chǎn)力的周期性回升可能將提振工資和利潤(rùn)率,抑制通脹,使得央行可以以較慢的步伐緊縮銀根,但加息周期結(jié)束時(shí)的利率水平將高于市場(chǎng)預(yù)期。相反,結(jié)構(gòu)性的生產(chǎn)力下滑可能將摧毀公司利潤(rùn),降低經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)上限。那樣的話,央行可能將迫于通脹的壓力而迅速加息,但加息周期結(jié)束時(shí)的利率水平較低。這種情景將對(duì)股票和債券造成雙殺。

回望美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)的資產(chǎn)表現(xiàn)

1982年以來(lái),美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了五輪較為明確的加息:1983年3月-1984年8月、1988年3月-1989年5月、1994年2月-1995年2月、1999年6月-2000年5月、2004年6月-2006年6月。

第一輪:1983.3-1984.8:加息背景:經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期;基準(zhǔn)利率從8.5%上調(diào)至11.5%

1981年美國(guó)的通貨膨脹率已達(dá)13.5%,距離超級(jí)通脹只有一步之遙。1980-81年間經(jīng)濟(jì)處于極端的貨幣緊縮狀態(tài),試圖將通脹從體系中排擠出去,通脹率從1981年的超過(guò)13%降至1983年的低于4%,讓美聯(lián)儲(chǔ)得以在1986年將利率大幅削減至6.75%。

第二輪:1988.3-1989.5:加息背景:通脹抬頭;基準(zhǔn)利率從6.5%上調(diào)至9.8125%

1987年股市崩盤(pán)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)緊急采取政策,降息救市。由于救市及時(shí)、股市下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)影響不大,1988年起通脹繼續(xù)上揚(yáng),美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息應(yīng)對(duì),利率在1989最終升至9.75%。此輪緊縮使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩,隨后的油價(jià)上漲和1990年8月份開(kāi)始的第一次海灣戰(zhàn)爭(zhēng)相關(guān)不確定性嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)活動(dòng),使貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/font>

第三輪:1994.2-1995.2:加息背景:通脹恐慌;基準(zhǔn)利率從3.25%上調(diào)至6%

1990-1991年經(jīng)濟(jì)衰退之后,盡管經(jīng)濟(jì)增速回升,失業(yè)率依然高企。通脹下降令美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)削減利率直到3%。到1994年,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭重燃,債券市場(chǎng)擔(dān)心通脹卷土重來(lái)。十年期債券收益率從略高于5%升至8%,美聯(lián)儲(chǔ)將利率從3%提高至6%,使通脹得到控制,債券收益率大幅下降。更加平坦的美國(guó)債券收益率曲線鼓勵(lì)投資者尋求更高的海外回報(bào),因此大筆資金流入亞洲新興市場(chǎng),這種情況直到1997年爆發(fā)亞洲金融危機(jī)才戛然而止。

第四輪:1999.6-2000.5:加息背景:互聯(lián)網(wǎng)泡沫;基準(zhǔn)利率從4.75%上調(diào)至6.5%

1999年GDP強(qiáng)勁增長(zhǎng),失業(yè)率降至4%。將利率下調(diào)75個(gè)基點(diǎn)以應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)之后,當(dāng)時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)熱潮令I(lǐng)T投資增長(zhǎng),經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱傾向,美聯(lián)儲(chǔ)再次啟動(dòng)緊縮政策,將利率從4.75%經(jīng)過(guò)6次上調(diào)至6.5%。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和納斯達(dá)克泡沫破滅之后,經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退,911事件的余波更令態(tài)勢(shì)雪上加霜,美聯(lián)儲(chǔ)停止了加息的進(jìn)程,并于次年年初開(kāi)始了連續(xù)大幅降息的進(jìn)程。

第五輪:2004.6-2006.7:加息背景:房市泡沫;基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至5.25%

股市泡沫后美聯(lián)儲(chǔ)利率的大幅下降刺激了美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫,2003年下半年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇,需求快速上升拉動(dòng)通脹和核心通脹抬頭,2004年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊政策,連續(xù)17次將利率提高25個(gè)基點(diǎn),2006年6月聯(lián)邦基金利率達(dá)到5.25%。在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息之后,另外一個(gè)泡沫--美國(guó)房地產(chǎn)泡沫被刺破,成為本次金融危機(jī)的導(dǎo)火索,美聯(lián)儲(chǔ)再次開(kāi)始削減利率。

從以上五輪加息的時(shí)長(zhǎng)來(lái)看,一般為1-2年,無(wú)論是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱還是互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)泡沫時(shí)期,防范通脹過(guò)高和資產(chǎn)價(jià)格泡沫都是加息的重要原因,因此加息政策本身就包含了引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格的期望,這必然對(duì)資本市場(chǎng)造成相關(guān)影響。下文我們通過(guò)觀察股市、債市、匯率和大宗商品在五輪加息周期中首次加息時(shí)的表現(xiàn),來(lái)探討美聯(lián)儲(chǔ)首次加息對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響。

一、中美股市

歷史數(shù)據(jù)顯示,在美聯(lián)儲(chǔ)加息前夕,美國(guó)三大股指基本仍處于上漲之中,83年、88年兩輪首次加息均沒(méi)有改變股市的上漲,這可能與當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增速有關(guān)。但在1994年以來(lái)的三輪首次加息中,美國(guó)股指中標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)在加息前后的一個(gè)月、一季度中均是下跌的,唯有代表先進(jìn)科技與創(chuàng)新的納斯達(dá)克指數(shù)曾實(shí)現(xiàn)過(guò)小幅上漲。而本次美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,技術(shù)進(jìn)步是重要原因之一。因此,總體而言,首次加息短期對(duì)股市的影響偏負(fù)面,且在加息后的體現(xiàn)會(huì)較為明顯,長(zhǎng)期來(lái)看,若加息節(jié)奏較緩,隨著后期美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)改善,對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期回升,股市可能轉(zhuǎn)好。

對(duì)中國(guó)而言,1994年以來(lái)的三輪首次加息中,上證指數(shù)在首次加息后的1個(gè)月內(nèi)都是下跌的,首次加息后一季度的表現(xiàn)也不佳,不過(guò)這可能和中國(guó)的國(guó)內(nèi)因素關(guān)系更為密切,因?yàn)樵?994年、2004年時(shí),即使美聯(lián)儲(chǔ)加息前上證指數(shù)也處于下跌之中。不過(guò),1999年中國(guó)股市曾經(jīng)在前期暴漲,在7月開(kāi)始調(diào)整,美聯(lián)儲(chǔ)加息可能是催化因素之一。今年7月,包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)股市呈現(xiàn)疲弱之勢(shì),而危機(jī)余波未平的中國(guó)股市仍然估值偏高,潛在風(fēng)險(xiǎn)并未消退,如果恰逢美聯(lián)儲(chǔ)加息而導(dǎo)致資金外流、人民幣貶值預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化,對(duì)A股而言始終是一個(gè)負(fù)面因素。

二、中美債市

美國(guó)十年期國(guó)債收益率除了在2004年這一輪加息后收益率繼續(xù)下跌(利率之謎)外,在其他四輪加息前后一個(gè)月、一季度10年期國(guó)債收益率基本都出現(xiàn)了上升,可見(jiàn)國(guó)債收益率對(duì)于加息的反應(yīng)更為直接和顯著。

2004年美國(guó)10年期國(guó)債收益率在美聯(lián)儲(chǔ)加息后不升反降的"利率之謎"背后的原因是國(guó)際大買(mǎi)家--中國(guó)、日本的出現(xiàn),但目前國(guó)際貨幣體系多元化、儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化是大勢(shì)所趨,中國(guó)的外匯儲(chǔ)備也已經(jīng)較為充足,在沒(méi)有找到下一個(gè)大買(mǎi)家的情況下,"利率之謎"可能難以重演,而隨著歐債通脹預(yù)期回升,歐債對(duì)于美債收益率的向下拉動(dòng)可能也暫時(shí)告一段落。

中國(guó)的國(guó)債收益率數(shù)據(jù)只有2004年這一輪加息可供參考,不具有代表性,且可能是內(nèi)部因素的影響:首次加息前后中國(guó)10年期國(guó)債收益率一直上升,這與中國(guó)當(dāng)時(shí)向好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)是相符的,因此美聯(lián)儲(chǔ)政策的短期沖擊并不明顯。不過(guò),長(zhǎng)期來(lái)看,如果中美利差收窄和美元升值大周期會(huì)引發(fā)資本回流,中美國(guó)債收益率的聯(lián)系可能使得美國(guó)國(guó)債利率拉動(dòng)中國(guó)國(guó)債利率上升,但另一方面中國(guó)在資本開(kāi)放中,債市不斷開(kāi)放可能帶來(lái)新增的潛在投資者和潛在需求。

三、匯率

歷史上看,美聯(lián)儲(chǔ)首次加息前一季度美元指數(shù)會(huì)較為強(qiáng)勢(shì),加息前一個(gè)月以及加息后一個(gè)月、一季度走弱的情況更多,表明加息臨近投資者對(duì)于美元會(huì)較為謹(jǐn)慎,加息后也會(huì)多數(shù)經(jīng)歷預(yù)期兌現(xiàn)后的沉寂。

雖然美元走勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)政策利率之間并沒(méi)有固定的模式,但歷史上也曾有幾輪美聯(lián)儲(chǔ)加息伴隨著美元牛市,因?yàn)榧酉⒅芷谕�往伴隨著經(jīng)濟(jì)改善。目前,美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇雖然難以與歷史情況媲美,但從短期美國(guó)與歐洲、日本、中國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策方向明顯分化、長(zhǎng)期歐洲和日本仍將受制于人口結(jié)構(gòu)的老齡化與政府債務(wù)問(wèn)題的角度來(lái)看,美元長(zhǎng)期仍將保持強(qiáng)勢(shì)。

由于1994~2005年7月人民幣匯率與美元掛鉤,無(wú)法從歷史數(shù)據(jù)判斷人民幣匯率對(duì)于首次加息的反應(yīng),但參考年初美元走強(qiáng)時(shí)人民幣匯率明顯弱勢(shì),而在美元指數(shù)跌回100以下后人民幣又有所升值的情況來(lái)看,若美元指數(shù)如歷史情況在加息后有所走弱,那么人民幣將不會(huì)面臨較大的貶值壓力。

四、大宗商品價(jià)格

歷史上首次加息后,CRB綜合指數(shù)、石油價(jià)格都較強(qiáng),加息前則表現(xiàn)不一;黃金價(jià)格較為復(fù)雜,難以一概而論,但在最近的三輪加息中,首次加息后的一個(gè)月后價(jià)格均是下跌的,表明價(jià)格在短期承壓。

在前幾輪美聯(lián)儲(chǔ)加息中大宗商品的價(jià)格在加息后都有所上升,但歷史上,銅、鐵礦石等工業(yè)品的價(jià)格大宗商品的牛市往往是伴隨著重要國(guó)家工業(yè)化崛起的步伐,我們最熟悉的這一輪便是由"中國(guó)因素"主導(dǎo)的,然而目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有所下降,而且處于轉(zhuǎn)型之中的中國(guó)即便經(jīng)濟(jì)增速再轉(zhuǎn)頭向上,也更多是有服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)的,而非工業(yè),因此無(wú)論如何都難再對(duì)工業(yè)品價(jià)格形成支撐,而另一個(gè)崛起的大國(guó)目前并沒(méi)有出現(xiàn)。這種形式下,美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖所產(chǎn)生的對(duì)大宗商品價(jià)格的帶動(dòng)作用可能會(huì)被削弱。

對(duì)黃金而言,考慮到國(guó)際黃金市場(chǎng)主要是以美元標(biāo)價(jià),而且美元作為目前最為通用的國(guó)際貨幣,其與黃金之間存在貨幣性上某種程度的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,在美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元信用基礎(chǔ)穩(wěn)固、走強(qiáng)預(yù)期加強(qiáng)的情況下,金價(jià)確實(shí)會(huì)面臨加息前后的短期下行壓力,歷史上看金價(jià)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的反應(yīng)也較為靈敏,在加息前夕價(jià)格會(huì)承壓。但長(zhǎng)期來(lái)看,若通脹有起色,黃金的商品屬性意味著金價(jià)也會(huì)受到一定帶動(dòng),若通脹持續(xù)低迷,貨幣政策在首次加息后也難迎來(lái)進(jìn)一步收緊的消息,因此金價(jià)也不會(huì)一路向下。

雖然七月中旬大宗商品價(jià)格經(jīng)歷了一輪集體暴跌,但這主要受到美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的影響,6月中旬至7月上旬工業(yè)品、石油與谷物等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的分化更為符合基本面情況:中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩減少了對(duì)于工業(yè)品的需求,伊朗核談達(dá)成一致解決了石油供應(yīng)的潛在問(wèn)題,北美惡劣的天氣環(huán)境造成谷物價(jià)格上升。因此預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)格在美聯(lián)儲(chǔ)加息前仍將承壓,待其影響退卻后,工業(yè)品與谷物價(jià)格的分化還將繼續(xù)。

此外,從總體資產(chǎn)配置來(lái)看,風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化影響著投資者對(duì)資產(chǎn)的選擇。歷史數(shù)據(jù)顯示CBOEVIX波動(dòng)率的變化滯后于美聯(lián)儲(chǔ)政策的利率,這也從側(cè)面說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)首次加息往往不是美國(guó)貨幣政策因素、經(jīng)濟(jì)因素等對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格影響最顯著的時(shí)候,因此至少在美聯(lián)儲(chǔ)加息初期還不用過(guò)分擔(dān)心它的沖擊。

市場(chǎng)

今年上半年,當(dāng)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了輕微的復(fù)蘇,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹都抬頭的時(shí)候,

德國(guó)10年期國(guó)債收益率曾經(jīng)在7周之內(nèi)從極低的水平上暴漲了13倍。美國(guó)國(guó)債的期限溢價(jià)(對(duì)實(shí)際利率的漲幅高于預(yù)期這一風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償)也反彈了。結(jié)果導(dǎo)致債券市場(chǎng)下挫,糟糕的流動(dòng)性讓這一下挫雪上加霜。自從2008-09年的金融危機(jī)以來(lái),成交量就一直沒(méi)能隨著債券總量的暴漲而上升。就連中央銀行家都開(kāi)始對(duì)此發(fā)出不安的聲音。

高懸于所有這些問(wèn)題之上的是估值高企。政府債券的價(jià)格即便有所下跌依然在創(chuàng)紀(jì)錄的水平上盤(pán)旋。信貸市場(chǎng)現(xiàn)在的相對(duì)價(jià)值比一年前好一些。發(fā)達(dá)國(guó)家股市的估值處于歷史平均水平,美國(guó)股市高于均值。新興市場(chǎng)國(guó)家的股票看起來(lái)處于合理水平,但并不是便宜得非買(mǎi)不可。有些新興股市看起來(lái)很便宜,可這些市場(chǎng)的便宜通常是有原因的。

債券和貨幣的波動(dòng)率已經(jīng)上升了(參看圖3),我們預(yù)計(jì)股票的波動(dòng)性隨后也將上漲。這將對(duì)傳統(tǒng)的債券股票分散組合提出挑戰(zhàn)。

債券投資:跟著美聯(lián)儲(chǔ)走

美國(guó)貨幣政策的正常化對(duì)債券市場(chǎng)有什么影響?9月加息可能將沖擊短久期債券。不過(guò),長(zhǎng)期利率的上漲應(yīng)該會(huì)被對(duì)收益率感到饑渴的買(mǎi)家壓制。我們估算,2015和2016年全球優(yōu)質(zhì)債券的供給缺口高達(dá)5.8萬(wàn)億美元。來(lái)自類(lèi)似保險(xiǎn)公司這樣的受監(jiān)管持有者的需求超過(guò)了凈供給量。

全球債券收益率在2015年第二季度上升,但在我們看來(lái)依然很低,尤其是德國(guó),哪怕是從過(guò)去3年的歷史來(lái)看也很低(參看圖4)。2015年下半年債券該怎么投期權(quán)市場(chǎng)表明下半年紛繁復(fù)雜。我們認(rèn)為,美元可能升值,美國(guó)政府債券收益率可能將上升,信貸差價(jià)將收窄。

公司債券在絕對(duì)收益率和信貸差價(jià)上升之后變得比政府債券更有價(jià)值。在投資級(jí)債券方面,我們喜歡金融、能源(管道輸送)、REITs以及煙草行業(yè)的標(biāo)的。投資級(jí)債券市場(chǎng)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn):并購(gòu)浪潮對(duì)信貸質(zhì)量造成威脅。這一風(fēng)險(xiǎn)對(duì)高收益?zhèn)�券市�?chǎng)來(lái)說(shuō)比較小,因?yàn)榘l(fā)行高收益?zhèn)�券的公司通常是被收�?gòu)方,而不是收購(gòu)方。盈利增長(zhǎng)和低違約率(穆迪公司的數(shù)據(jù)顯示,2015年第一季度公司債券的違約率只有1.9%,與此相比長(zhǎng)期均值是4.4%)對(duì)公司債券也是利好。市場(chǎng)價(jià)格里包含的通脹風(fēng)險(xiǎn)極少或沒(méi)有,因此我們更看好與通脹掛鉤的債券,而不是名義債券。

最大的風(fēng)險(xiǎn)是:美國(guó)的期限溢價(jià)擴(kuò)大。當(dāng)前的溢價(jià)是0.4%遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期均值1.6%。歷史上,期限溢價(jià)從較低水平的反彈一直很迅猛。

歐洲央行的寬松導(dǎo)致歐元區(qū)的債券收益率大跌,并壓低了歐元。不過(guò),如果到2016年9月目前的量化寬松計(jì)劃結(jié)束時(shí),核心通脹能穩(wěn)定在1%上下,很難看出歐洲央

行會(huì)把量化寬松延長(zhǎng)。西班牙等國(guó)的國(guó)債收益率之前較高,現(xiàn)在已經(jīng)沒(méi)有多少絕對(duì)價(jià)值。我們更看好葡萄牙的長(zhǎng)期主權(quán)債券以及銀行的次級(jí)債券。我們認(rèn)為歐元終將與美元平價(jià),不過(guò)過(guò)程中可能會(huì)有波折。對(duì)希臘退出歐元區(qū)的擔(dān)心及其影響可能將反復(fù)發(fā)生。市場(chǎng)就像金魚(yú):一次只能關(guān)注一件事情,每一次輪回對(duì)市場(chǎng)而言都是全新的體驗(yàn)。

新興市場(chǎng)債券

以前美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮周期多次引發(fā)了新興市場(chǎng)的債務(wù)危機(jī)。不過(guò),現(xiàn)在新興市場(chǎng)的處境比以前好多了,外債減少、金融市場(chǎng)的深度提高并且有更多彈藥可用于刺激經(jīng)濟(jì)。如今更大的風(fēng)險(xiǎn)是:經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。好在新興市場(chǎng)以硬通貨計(jì)價(jià)的債券收益率幾乎達(dá)到6%,為美聯(lián)儲(chǔ)緊縮引發(fā)的價(jià)格下跌提供了一個(gè)緩沖。由于我們認(rèn)為美元將對(duì)許多新興市場(chǎng)貨幣升值,因此我們更看好新興市場(chǎng)的硬通貨債券,而不是本幣債券。我們看好有改革趨勢(shì)且通脹在下降的國(guó)家,印度、中國(guó)和墨西哥,回避高通脹、貿(mào)易赤字且外債高筑的國(guó)家。多年的貨幣寬松壓制了新興市場(chǎng)國(guó)家之間的分化。隨著基本面因素重新成為市場(chǎng)的決定力量,新興市場(chǎng)國(guó)家之間的分化一定會(huì)提高。

股票:最干凈的臟襯衫

相對(duì)于債券,股票的估值處于合理水平。這就是為什么投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息感到焦慮的原因所在,尤其是對(duì)估值高企的美股。我們對(duì)此有三個(gè)看法:

1.加息對(duì)美股高派息、低波動(dòng)板塊是利空,比如公用事業(yè)、不動(dòng)產(chǎn)投資信托和必需消費(fèi)品。我們對(duì)1953到2012年間標(biāo)普500指數(shù)月度數(shù)據(jù)的分析顯示,這些所謂的"類(lèi)債券"股票在利率下降時(shí)期每年的平均回報(bào)率高達(dá)9%,在利率上升時(shí)期回報(bào)就截然不同了。今年上半年這些板塊的股價(jià)已經(jīng)下跌了,但我們認(rèn)為目前的估值并沒(méi)有折現(xiàn)加息的風(fēng)險(xiǎn)。

2.加息利好銀行,因?yàn)橘J款增長(zhǎng)通常會(huì)和利率同步上升。我們看好估值合理、資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)健、股息和收入具備增長(zhǎng)潛力的美國(guó)大銀行。銀行面臨大量的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn),不過(guò)我們認(rèn)為合規(guī)和賠償?shù)淖钤愀馇闆r已經(jīng)過(guò)去。

3.考慮到美國(guó)的生產(chǎn)力下降,美國(guó)的利潤(rùn)率似乎高得不可持續(xù)。如圖5所示,生產(chǎn)力的變化通常領(lǐng)先利潤(rùn)率。輕資產(chǎn)公司是不是提高了美國(guó)公司整體的利潤(rùn)率呢?有可能。但如果勞動(dòng)力市場(chǎng)收緊,工人將要求加薪。對(duì)于收入增長(zhǎng)或具有定價(jià)權(quán)的公司而言,勞動(dòng)力成本上漲沒(méi)關(guān)系,可是這樣的公司太少了。一個(gè)潛在的雙重打擊:工資上漲導(dǎo)致利潤(rùn)率下降且加息步伐加快。

美元魔幻

歐洲股票再也不便宜了,但盈利預(yù)測(cè)終于上升了(參看圖6)。這多虧了歐元貶值、歐央行的債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃導(dǎo)致信貸狀況寬松并且貸款開(kāi)始增長(zhǎng)。我們喜歡歐洲的價(jià)值股,尤其是銀行。銀行壞賬的高峰已經(jīng)過(guò)去了。我們不看好意大利、法國(guó)和西班牙資產(chǎn)負(fù)債表不夠堅(jiān)實(shí)的銀行。我們還看好優(yōu)質(zhì)的電信和建筑公司。

我們依然看好日本股票。日元貶值提高了盈利預(yù)測(cè),股息的增加和回購(gòu)對(duì)股票提供了額外的支持。我們看好資本投資和國(guó)內(nèi)再通脹的受益公司,比如出口型企業(yè)和金融企業(yè)。我們還看好優(yōu)質(zhì)的公用事業(yè)公司,原因包括核電站重啟、能源價(jià)格走低以及去監(jiān)管。

我們認(rèn)為,亞洲股票即將開(kāi)始長(zhǎng)期上行。原因包括價(jià)值有吸引力、金融狀況寬松并且存在經(jīng)濟(jì)自由化的改革動(dòng)力,比如印度。我們覺(jué)得中國(guó)的中小盤(pán)股有泡沫,更看好在香港上市的中國(guó)股票。