深度好文：中國(guó)經(jīng)濟(jì)大趨勢(shì)、大問(wèn)題、大戰(zhàn)略！

PARADISEBIRD

一、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)曾引領(lǐng)全球增長(zhǎng)，但近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步入新常態(tài)，國(guó)際社會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)漸趨悲觀。而越來(lái)越多的跡象顯示，中國(guó)故事遠(yuǎn)未結(jié)束，其在未來(lái)仍將引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在逐步收斂，這些風(fēng)險(xiǎn)集中在腐敗，財(cái)政，地產(chǎn)和債務(wù)等問(wèn)題之上。

就反腐問(wèn)題而言，經(jīng)過(guò)持續(xù)艱苦的努力，黨風(fēng)政風(fēng)已為之一清，依法治國(guó)日益明晰。對(duì)比十八屆三中全會(huì)之前腐敗問(wèn)題對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至未來(lái)中國(guó)國(guó)家命運(yùn)的影響，應(yīng)該說(shuō)反腐倡廉已取得了決定性的成功，這對(duì)奠定未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也起到?jīng)Q定性作用。

就財(cái)政問(wèn)題而言，盡管當(dāng)下財(cái)政收入增長(zhǎng)明顯放緩，但地方債務(wù)問(wèn)題得到了厘清，兩萬(wàn)億元地方存量債務(wù)置換的推進(jìn)，化解了地方財(cái)政的燃眉之急。財(cái)稅體制改革推進(jìn)較快。由于土地出讓收益占地方財(cái)政收收入約35%，且基本決定了可用新增財(cái)力，而土地市場(chǎng)寒意持續(xù)，但畢竟財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，正走在有條不紊的重建之路。

就地產(chǎn)問(wèn)題而言，2014年全年地產(chǎn)持續(xù)下行，庫(kù)存高企，地產(chǎn)資金鏈條繃緊。2015年4月，地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了趨于緩解的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。一線城市及周邊的地產(chǎn)回穩(wěn)趨暖，以及涉房融資，尤其是按揭貸款利率的持續(xù)下行，使中國(guó)房地產(chǎn)接近軟著陸。

就債務(wù)問(wèn)題而言，在兩年前，炒作中國(guó)巨債是很流行的，他們熱衷于只看到中國(guó)占GDP大型2倍的債務(wù)，但卻忽視中國(guó)政府、企業(yè)和居民的資產(chǎn)端至少相當(dāng)于6-8倍GDP。目前影子銀行體系已重新回表，股市泡沫基本撇除，房地產(chǎn)泡沫漸呈可控，鋼鐵煤炭等過(guò)剩產(chǎn)能引致的不良資產(chǎn)充分暴露。當(dāng)下，人們逐漸既看到中國(guó)的債務(wù)，也看到了資產(chǎn)、風(fēng)控和機(jī)遇。金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在緩緩化解之中。

其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)潛力和轉(zhuǎn)型效果在逐步顯現(xiàn)，這些積極因素體現(xiàn)在潛在增長(zhǎng)率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新能力方面。

就潛在增長(zhǎng)率而言，中國(guó)有能力在2020年之前維持約7%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。決定潛在增長(zhǎng)率的是資本形成、人力資源和全要素生產(chǎn)率等。就資本形成而言，中國(guó)作為人均GDP僅有歐美1/5的發(fā)展中大國(guó)，國(guó)內(nèi)資本積累的有效需求和投資能力仍然旺盛；就人力資源而言，不斷上升的人均受教育年限以及智能機(jī)器人的崛起，使中國(guó)人口紅利的消失可能更為平緩；就全要素生產(chǎn)率的改善而言，中國(guó)余地尤大。

就實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而言，當(dāng)下中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)很可能已度過(guò)最艱難的時(shí)刻。衡量指標(biāo)為企業(yè)凈利潤(rùn)率和利潤(rùn)總額。如果凈利潤(rùn)率趨穩(wěn)，則折射出實(shí)體經(jīng)濟(jì)在邊際上不再惡化;如果利潤(rùn)總額趨穩(wěn)，則折射出實(shí)體經(jīng)濟(jì)在總量上解除警報(bào)。過(guò)去6個(gè)季度，中國(guó)規(guī)模以上企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的稅收凈利潤(rùn)率已逐步維持在5%以上。進(jìn)入2015年以來(lái)，央企利潤(rùn)總額不再減少，地方國(guó)企呈6%-8%的利潤(rùn)增長(zhǎng)，私營(yíng)部門(mén)的利潤(rùn)增長(zhǎng)更快一些。從工業(yè)投資，增加值，利潤(rùn)率和利潤(rùn)總額看，很可能2015年2季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)已接近低點(diǎn)。

就創(chuàng)新能力而言，中國(guó)制造業(yè)的服務(wù)化和服務(wù)業(yè)的技術(shù)化日益明顯，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不斷上升，重大技術(shù)創(chuàng)新逐漸呈現(xiàn)由點(diǎn)到面的加速擴(kuò)散。尤其是以“互聯(lián)網(wǎng)+”為核心的產(chǎn)業(yè)，以深圳為典型的區(qū)域，以國(guó)防、信息和新能源為代表的行業(yè)，開(kāi)始呈現(xiàn)持續(xù)活力。創(chuàng)新大有成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)之魂之勢(shì)。

再者，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)，和全球經(jīng)濟(jì)的新平庸并行，中國(guó)故事必須放置在新語(yǔ)境中理解。

就全球增長(zhǎng)問(wèn)題而言，次貸危機(jī)以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有形成新的可持續(xù)的增長(zhǎng)軌跡，各國(guó)仍在苦苦掙扎，即便連率先退出量寬的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，其增長(zhǎng)也僅是IMF總裁拉加德所形容的“新平庸期”，新興國(guó)家甚至有所動(dòng)蕩。與此相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)五年圍繞在7%的增速，無(wú)論從速度和質(zhì)量上來(lái)說(shuō)，都仍然突出。

就全球化而言，次貸危機(jī)以來(lái)，國(guó)際貿(mào)易增長(zhǎng)持續(xù)慢于國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，投資出現(xiàn)了新興國(guó)家向發(fā)達(dá)國(guó)家凈輸出的逆向流動(dòng)，全球匯率和大宗商品市場(chǎng)動(dòng)蕩未休。人民幣實(shí)際有效匯率在過(guò)去兩年內(nèi)上升13%，中國(guó)國(guó)際收支順差縮減到GDP的2%，因此可以說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型，主要是靠?jī)?nèi)需推動(dòng)。不僅如此，在美國(guó)TPP等努力遭遇挫折的情況下，中國(guó)的一帶一路和亞投行等倡議則應(yīng)者云集。顯示出中國(guó)經(jīng)濟(jì)日益成為全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的壓艙石。

站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)，其風(fēng)險(xiǎn)漸消，活力漸現(xiàn)，創(chuàng)新有所斬獲，內(nèi)需潛力尤大。歷史在此轉(zhuǎn)折，中國(guó)經(jīng)濟(jì)日益成為對(duì)沖全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的基石，多姿多彩的中國(guó)故事遠(yuǎn)未結(jié)束。

二、下半年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

盡管2015年已過(guò)去7個(gè)月，盡管上半年經(jīng)濟(jì)增速保持在7%，但人們?nèi)詰岩稍鏊僦饕�拜統(tǒng)計(jì)局的努力，同時(shí)對(duì)第三和四季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持悲觀態(tài)度，這點(diǎn)令人十分驚訝。我們用盡量簡(jiǎn)潔的語(yǔ)言，來(lái)描述下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

第一，關(guān)于GDP增速，企穩(wěn)回升是大概率事件。

我們預(yù)期第三和第四季度GDP增速分別為7.2%和7.1%，增速回落到7%以下是一種小概率事件。從工業(yè)看，2月是年內(nèi)最低點(diǎn)，目前企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)稅后凈利潤(rùn)率已超過(guò)5%；同時(shí)，除央企之外，地方國(guó)企和私營(yíng)部門(mén)的利潤(rùn)出現(xiàn)增長(zhǎng)；顯示全年工業(yè)投資和增加值將溫和復(fù)蘇。從投資看，無(wú)論工業(yè)投資，還是基建和房地產(chǎn)投資均在未來(lái)5個(gè)月穩(wěn)定回升。就消費(fèi)看，年底甚至同比增長(zhǎng)可能接近12%。因此目前對(duì)下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀情緒，脫離了數(shù)據(jù)時(shí)序給出的回穩(wěn)方向。

第二，關(guān)于物價(jià)，CPI振蕩走高，PPI略微回暖。

這其中需要分析CPI、PPI以及兩者之間的叉口變動(dòng)。預(yù)期第3和4季度CPI同比分別為2.1%和2.8%，年底個(gè)別月份CPI可能愈3%。我們對(duì)從雞蛋豬肉開(kāi)始的食品價(jià)格的回升周期比較擔(dān)心。預(yù)期第三和第四季度PPI同比分別為-5.3%和-4.3%，可能要到年底的最后兩個(gè)月PPI環(huán)比才能略有改善。就CPI和PPI的叉口看，通常的規(guī)律是如果兩者向上并且叉口縮小，則經(jīng)濟(jì)趨于復(fù)蘇，如果雙雙向下且叉口擴(kuò)大則趨于衰退，現(xiàn)在看下半年CPI和PPI呈溫和向上但叉口未縮小的組合，這顯示下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)大致呈弱復(fù)蘇狀態(tài)。

第三，關(guān)于2016年中國(guó)宏觀的可能形態(tài)。

目前看2016年GDP增速仍在7%附近，但上半年因翹尾因素較高，CPI同比可能持續(xù)維持在約3%的水平增長(zhǎng)沒(méi)有明顯改善但通脹上行。下半年增長(zhǎng)不減通脹有可能回落。因此未來(lái)4個(gè)季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于猶豫搖擺中的弱復(fù)蘇的可能性較大。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)最嚴(yán)峻的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及最糟糕的通縮壓力階段，可能在2015年第2和3季度已經(jīng)逐漸度過(guò)。

第四，關(guān)于貨幣政策的可能趨勢(shì)，需要討論量、價(jià)和匯率三因素。

就貨幣供應(yīng)量而言，2015年下半年，貨幣寬松重新以定向?qū)捤蔀橹�，而上半年則以降準(zhǔn)降息和釋放短期流動(dòng)性的普遍寬松為主。導(dǎo)致貨幣寬松手段變化的主要因素，是短期實(shí)際利率已足夠低，而結(jié)售匯逆差則已度過(guò)了2014年第四季度和2015年第一季度連續(xù)兩個(gè)季度結(jié)售匯逆差在1000億美元的最嚴(yán)峻時(shí)刻。

就貨幣價(jià)格而言，目前出現(xiàn)了信用債和利率債收益率雙雙下行的趨勢(shì)，但信用債利率下行節(jié)奏快于利率債，我們估計(jì)利率長(zhǎng)端在年內(nèi)仍存約25個(gè)bp的下行空間。按伯南克的貨幣理論，信用利差和經(jīng)濟(jì)周期呈負(fù)相關(guān)，因此當(dāng)下信用利差收縮，顯示投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提高，但仍存較多顧慮，這暗示著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)弱化和經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的判斷�？紤]到第4季度CPI同比接近3%，同時(shí)2016年上半年物價(jià)也不低，這預(yù)示目前債市的火爆很可能在CPI上行至接近3%之前即迅速退潮，估計(jì)這一時(shí)點(diǎn)大約在10月中旬。

第五，關(guān)于人民幣匯率的短期和中期趨勢(shì)。

過(guò)去6個(gè)季度，人民幣實(shí)際有效匯率升值13%，從2005年7月份至今的10年，人民幣兌美元的名義匯率從8.4升至目前的6.2，人民幣名義匯率和實(shí)際有效匯率經(jīng)歷了長(zhǎng)周期的上升。2015年8月11日人民幣中間價(jià)明顯貶值，致香港1年期NDF跌至接近6.4。

就短期而言，如果美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，美元指數(shù)在年內(nèi)的走強(qiáng)是溫和的，即從目前的97逐步走到105以?xún)?nèi)，則人民幣兌美元的貶值可能也溫和地維持在3%-4%。但目前尚難以判斷在中期內(nèi)，人民幣兌美元是持續(xù)偏弱還是繼續(xù)堅(jiān)挺，考慮到這次中間價(jià)的調(diào)整是中國(guó)央行觀察聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期等國(guó)際局勢(shì)，以及中國(guó)外貿(mào)和內(nèi)需等綜合因素等主動(dòng)做出的，而不是受制于外部壓力，因此中國(guó)央行仍然在未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間有靈活調(diào)節(jié)匯率的能力。而人民幣匯率的溫和修正，對(duì)激勵(lì)內(nèi)需和改善外貿(mào)，對(duì)改善增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格，對(duì)緩解通縮都有一定的積極意義。

第六，關(guān)于財(cái)政政策。

考慮到中央本級(jí)財(cái)政赤字約在2%，但很可能地方財(cái)政的實(shí)際赤字率在約3%-5%。因此，在服務(wù)業(yè)加速營(yíng)改增，在土地出讓收益持續(xù)低迷的背景下，期待中國(guó)財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力的難度很大，除非中央和地方財(cái)政赤字能夠直接或者間接地貨幣化。

總結(jié)上述討論，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年弱復(fù)蘇，在2016年上半年增速未更強(qiáng)但CPI令人頭疼。應(yīng)該說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和通縮風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開(kāi)始收斂，貨幣政策余地明顯大于財(cái)政政策。結(jié)合流動(dòng)性充沛，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)，資產(chǎn)嚴(yán)重欠配等因素，火爆債市可能逐步被溫和回暖的股市所替代，而股市則將運(yùn)行在圍繞主題投資的溫和抬升的箱體之內(nèi)。

三、下半人民幣匯改是排雷最后一步

人民幣匯改終于落地，中間價(jià)改革使得人民幣兌美元的匯率短期內(nèi)貶值了接近5%，這顯示，在過(guò)去3年，排除中國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的努力，已進(jìn)入最后階段，這對(duì)中國(guó)故事安然再出發(fā)大有裨益。

1.中國(guó)巨債風(fēng)險(xiǎn)

2013年討論中國(guó)政府和企業(yè)將被中國(guó)巨債壓倒，是非常時(shí)髦的，當(dāng)時(shí)的主要討論是只糾纏各種廣義債務(wù)，完全無(wú)視中國(guó)政府和企業(yè)的資產(chǎn)端。目前看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的綜合債務(wù)率，按原財(cái)政部副部長(zhǎng)、現(xiàn)統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)王保安的數(shù)據(jù)，是相當(dāng)于GDP的180%，較多研究認(rèn)為廣義債務(wù)率可能在2.5倍GDP。 而如果看資產(chǎn)端，改革開(kāi)放30多年積累的巨額資產(chǎn)可能相當(dāng)于8-10個(gè)GDP，脫離了中國(guó)仍然是全球難得的高儲(chǔ)蓄率的經(jīng)濟(jì)體去討論中國(guó)巨債沒(méi)有什么價(jià)值，也不再時(shí)髦。

2.中國(guó)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)的銀行系統(tǒng)一度為了追求高收益、繞過(guò)監(jiān)管、放大杠桿和提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度，造就了十分龐大的影子銀行系統(tǒng)。通常估計(jì)中國(guó)影子銀行系統(tǒng)占GDP的大約25%-50%，但到2014年底，影子銀行系統(tǒng)已重新回表，該風(fēng)險(xiǎn)逐漸收斂。

3.中國(guó)房地產(chǎn)泡沫

2014年春節(jié)前后，中國(guó)樓市呈斷崖式下跌，樓市即將崩潰的研究報(bào)告蜂擁而出。但到目前，中國(guó)樓市已出現(xiàn)軟著陸跡象，2015年4月可能已是市場(chǎng)低點(diǎn)。中國(guó)房地產(chǎn)仍然需要至少5年的漫長(zhǎng)時(shí)間去逐步消化存貨，這還需要政府采取理性的態(tài)度對(duì)待保障房建設(shè)為前提。但總體上，樓市崩潰的可能性顯著收斂，未來(lái)3年內(nèi)也基本排除出臺(tái)房產(chǎn)稅的可能性。

4.中國(guó)地方債泡沫

經(jīng)過(guò)國(guó)家審計(jì)署的審計(jì)，地方政府債務(wù)問(wèn)題得到廣泛關(guān)注，平臺(tái)債岌岌可危，土地財(cái)政難以為繼，增值稅改革使地方稅收更弱化。但經(jīng)過(guò)地方債務(wù)平臺(tái)的分類(lèi)清理，以及2萬(wàn)億地方存量債務(wù)的置換，目前地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可控性有所改善。

5.中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)過(guò)持續(xù)3年的產(chǎn)能去化，高鐵、水泥、有色、煤炭、新能源等一度高危的產(chǎn)業(yè)都在痛苦中加速產(chǎn)能去化。當(dāng)下中國(guó)產(chǎn)能去化已接近尾聲，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)稅后凈利潤(rùn)率穩(wěn)定在5%，除央企之外的其他企業(yè)利潤(rùn)總額逐漸增長(zhǎng)。2015年2月可能已是中國(guó)產(chǎn)能去化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，以上海、深圳等為代表的區(qū)域經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新逐漸顯露蓬勃的活力。

6.中國(guó)股市泡沫

場(chǎng)內(nèi)外的杠桿融資，2014年底以來(lái)市場(chǎng)監(jiān)管的意外松弛，使得中國(guó)股市迅速膨脹。經(jīng)過(guò)粗暴的清除融資盤(pán)和艱難的救市舉措，中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)明顯收斂。

7.中國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

仍然會(huì)有一些人熱衷于討論中國(guó)銀行業(yè)擁有龐大而難以消化的不良資產(chǎn)，但至今官方公布的銀行不良率僅為1.5%。我們的情景模擬顯示，未來(lái)最悲觀情形下，中國(guó)銀行業(yè)的不良率大約在5%-8%，即便沒(méi)有外源型融資渠道，銀行業(yè)也有能力逐步消化不良的包袱。

此外，從中國(guó)反腐倡廉看，中國(guó)行政體系最大的風(fēng)險(xiǎn)已基本排除，很可能未來(lái)5年，政府工作的重心都將從反腐倡廉和依法治國(guó)向經(jīng)濟(jì)改革轉(zhuǎn)變。

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的各種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)看，應(yīng)該說(shuō)各種風(fēng)險(xiǎn)雷管已經(jīng)一一排除或大致可控，那么逐漸傾向于高危和市場(chǎng)化程度不足的匯率機(jī)制，很可能是最后一個(gè)也是最棘手的雷管，而當(dāng)下的匯改就是這種排雷措施，而不是埋雷。

四、人民幣匯率為什么高危？

近年來(lái)許多人既看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩緩向下，同時(shí)也看到人民幣持續(xù)堅(jiān)挺和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的偏離，人民幣匯率高估的影響是多方面的。

第一，人民幣匯率和次貸危機(jī)以來(lái)的全球量寬形成鮮明對(duì)比。

人們不難觀察到，2005年，人民幣兌美元8.4，此后持續(xù)升值至這次匯改前，峰值接近6%，累計(jì)升值接近30%；如果考慮到人民幣對(duì)非美元的升值，則接近50%，對(duì)大部分新興經(jīng)濟(jì)體的升值幅度更驚人。在過(guò)去6個(gè)季度，BIS統(tǒng)計(jì)的人民幣實(shí)際有效匯率升值達(dá)17%。

第二，人民幣匯率使產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題更為突出。

以國(guó)際收支占GDP的順差而言，2007年中國(guó)達(dá)到約10%的峰值，次貸危機(jī)之后，中國(guó)進(jìn)一步刺激了產(chǎn)能擴(kuò)張的同時(shí)，出口需求卻遭遇挫折：產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)對(duì)韓日可比產(chǎn)品幾乎消失殆盡，質(zhì)量劣勢(shì)卻未根本消除；同時(shí)中國(guó)的人工成本和土地成本也迅速攀升，導(dǎo)致國(guó)際收支順差目前萎縮至GDP的2%以?xún)?nèi)，這相當(dāng)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)艱難轉(zhuǎn)型時(shí)，差不多占GDP 8%的外部需求漸漸消失，甚至連加工貿(mào)易的優(yōu)勢(shì)都嚴(yán)重侵蝕。這么大體量的外需萎縮，很難以激勵(lì)內(nèi)需來(lái)有效彌補(bǔ)，這種狀況延續(xù)至今，仍然沒(méi)有持續(xù)改善的跡象。外向型發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)際上處于挫折狀態(tài)。

第三，人民幣匯率也使消費(fèi)增長(zhǎng)出現(xiàn)一定困難。

典型的例子是出境旅游、購(gòu)物、留學(xué)和居住。2014年中國(guó)居民出境旅游逾1億人次，直接消費(fèi)和海淘等間接消費(fèi)接近2000億美元。也就是說(shuō)，占據(jù)中國(guó)消費(fèi)大約5%的需求不是在境內(nèi)釋放，而是在境外釋放。中國(guó)人海外購(gòu)物的熱情，可能并不是過(guò)于富裕，而是海外買(mǎi)得越多，省得越多。大多數(shù)海外消費(fèi)品和奢侈品的價(jià)格都明顯低于中國(guó)境內(nèi)。

第四，人民幣匯率和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格高企存在一定關(guān)聯(lián)。

其中較為典型的特點(diǎn)是近年來(lái)內(nèi)保外貸的不斷膨脹，以美元衡量的境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格較高，刺激了外匯貸款的需求。不僅如此，人民幣和美元等持續(xù)存在的匯差利差，使得部分大型企業(yè)心有旁騖，做起了資金掮客的生意，主要是在離岸市場(chǎng)籌集外幣資金，向中國(guó)境內(nèi)轉(zhuǎn)移和投放，這種套利套匯規(guī)模恐怕不會(huì)低于千億美元的級(jí)別，且甚至沒(méi)有做任何風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖措施。它在一定程度上影響了中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。

第五，人民幣匯率形成機(jī)制缺乏足夠的靈活性。

關(guān)于改革人民幣匯率形成機(jī)制，尤其是中間價(jià)改革，是十八屆三中全面深改的金融改革目標(biāo)之一。距離上次匯改已10年之久，如果未能有效改革人民幣匯率中間價(jià)的形成機(jī)制，僅僅再度擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間，也仍然難以形成靈活的、市場(chǎng)化的均衡匯率。