重磅信號(hào)顯示：高層已做出選擇！

PARADISEBIRD

繼昨日人民幣中間價(jià)下調(diào)1136個(gè)基點(diǎn)，引起市場(chǎng)各方強(qiáng)烈關(guān)注后，今日央行公布的人民幣中間價(jià)為6.3306，較昨日的中間價(jià)6.2298再貶1000余點(diǎn)，貶值幅度1.6%。

筆者認(rèn)為，高層思路已經(jīng)從保資產(chǎn)轉(zhuǎn)向保經(jīng)濟(jì)。

我之前多次提過(guò)三元悖論，即蒙代爾不可能三角：獨(dú)立的貨幣政策、匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)三者不可兼得。在我國(guó)雖然對(duì)民眾實(shí)施一定額的資本管制，但跨國(guó)資本是任意流動(dòng)的。所以，我們必須要在貨幣政策的獨(dú)立以及匯率的穩(wěn)定中二選一。過(guò)去很多年人民幣基本上是盯住美元的，即便在匯改后也基本如此。這直接導(dǎo)致的結(jié)果是我們大多數(shù)時(shí)候的貨幣政策沒(méi)有獨(dú)立性，或者說(shuō)貨幣政策實(shí)施的效果很差，這幾年更是越來(lái)越弱。

很多人說(shuō)怎么貨幣政策就沒(méi)獨(dú)立性了？我們不是經(jīng)常通過(guò)降/加準(zhǔn)、降/加息，甚至印鈔票來(lái)調(diào)節(jié)利率和通脹/通縮的嗎？

首先我們的實(shí)際利率長(zhǎng)期和官方利率長(zhǎng)期維持高差價(jià)，期限錯(cuò)配嚴(yán)重等等問(wèn)題就是貨幣政策失效的最好證明。

其次，一個(gè)最大的誤區(qū)就是：無(wú)錨印鈔。給一組央行的數(shù)據(jù)：2000年我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣為3.45萬(wàn)億，外匯占款為1.5萬(wàn)億，M2為11.9萬(wàn)億。這15年來(lái)，我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)規(guī)模為30.57萬(wàn)億，增長(zhǎng)幅度為986%，但其中非外匯占款的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)規(guī)模僅為2.54萬(wàn)億（圖中綠柱減紅柱），基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)幾乎都由外匯占款的增長(zhǎng)而來(lái)。因此政府沒(méi)有亂印鈔票，或者退一萬(wàn)步來(lái)說(shuō)，即使亂印鈔票，其規(guī)模也不會(huì)超過(guò)2.5萬(wàn)億人民幣。而同時(shí)期我們的M2增長(zhǎng)規(guī)模為108.96萬(wàn)億，增長(zhǎng)幅度為916%，增長(zhǎng)的比例也是對(duì)應(yīng)外匯增長(zhǎng)的比例的。我國(guó)這十五年來(lái)的準(zhǔn)貨幣累計(jì)規(guī)模為87萬(wàn)億（外匯成為全社會(huì)信貸資金的源頭，結(jié)合準(zhǔn)貨幣體系在消費(fèi)者信貸的刺激下，全社會(huì)信貸繁榮導(dǎo)致準(zhǔn)貨幣增長(zhǎng)規(guī)�？焖俣�龐大）。

由于經(jīng)濟(jì)向好、加入WTO、人口紅利、人民幣升值等因素導(dǎo)致外匯在過(guò)去三十年源源不斷流入中國(guó)，M2在外匯不斷增長(zhǎng)的情況下越來(lái)越龐大，而M2總量越高，房地產(chǎn)、商品、股市等資產(chǎn)價(jià)格以及信貸總量也越高，在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化初期是非常有幫助的。但到了目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，這反而會(huì)拖累產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)程，邏輯是：資產(chǎn)泡沫情況下資產(chǎn)收益高過(guò)實(shí)體收益，資本脫實(shí)向虛。

所以到底要保增長(zhǎng)還是保資產(chǎn)，現(xiàn)在到了不得不選擇的時(shí)候了。

毫無(wú)疑問(wèn)的，在匯率市場(chǎng)化后，國(guó)家已經(jīng)對(duì)“克強(qiáng)不可能三角”做了選擇——即要求貨幣政策的獨(dú)立性保經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而放棄固定的匯率，寄希望于匯率貶值帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇來(lái)抵消資產(chǎn)價(jià)格下行的壓力（從各方面對(duì)企業(yè)的調(diào)研顯示，貶值幅度可能需要20%甚至更多，即美元對(duì)人民幣回到1:7甚至1:8，才有很好的拉動(dòng)出口帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的效果）。

當(dāng)然，央行面對(duì)匯率短期的大貶值壓力非常巨大的，不僅僅是資本市場(chǎng)資金流出以及企業(yè)外債的壓力。更重要的是，由于預(yù)期管理做得非常不到位，極可能會(huì)導(dǎo)致杠桿套利資金的踩踏，這就好比之前股市杠桿資金平倉(cāng)引發(fā)的流動(dòng)性崩盤一樣。

這里稍微解釋一下什么是杠桿套利資金。08年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，全球主要國(guó)家的利率均出現(xiàn)下降，近兩年更是長(zhǎng)期維持0-0.5%之間的極低利率（歐洲甚至負(fù)利率），而我國(guó)雖然在08年的利率也下滑過(guò)，但此后因?yàn)楦鞣N因素（出口依然很好，貨幣投放過(guò)大導(dǎo)致通脹，資源錯(cuò)配導(dǎo)致民間利率高企，產(chǎn)能過(guò)剩不出清等等）實(shí)際利率自2010年來(lái)一直居高不下，同時(shí)人民幣在2010-2013年期間仍在不斷升值，這給了外資極好的套利空間（即便是14年開(kāi)始人民幣開(kāi)始雙向波動(dòng)，但也并沒(méi)有出現(xiàn)太大的貶值）。就算不考慮人民幣升值的因素，用最保守的5%銀行理財(cái)產(chǎn)品利率為套利標(biāo)的，外資也能輕輕松松通過(guò)1%不到的資金成本套取4%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，而且因?yàn)槭菬o(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，必然導(dǎo)致高杠桿行為。這些熱錢的最終流向大部分是房地產(chǎn)，小部分流入資本市場(chǎng)和其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這也是為什么2010年來(lái)房地產(chǎn)越調(diào)控（越加息）越高的邏輯。理論上，套利資金越多，流入國(guó)內(nèi)的熱錢越多，國(guó)家需要對(duì)沖的熱錢也越多（為什么我們的存款準(zhǔn)備金全球最高，很好理解），而越是加準(zhǔn)加息對(duì)沖，就越太高利率，這就是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的杠桿正反饋過(guò)程。

國(guó)家自然意識(shí)到了這些杠桿資金的危害，所以去年開(kāi)始重手打擊虛假貿(mào)易套利資金以及地下黑市。

悲觀情況下，在中國(guó)實(shí)際利率下降（降息降準(zhǔn)+債務(wù)置換）、外匯貶值、資產(chǎn)價(jià)格下跌的情況下，套利資金一定會(huì)選擇流出，且就像進(jìn)來(lái)的時(shí)候杠桿帶來(lái)的正反饋一樣，出去的時(shí)候一樣是正反饋的，資金越外流外匯越貶值，資產(chǎn)價(jià)格越跌，利率越低，比如熱錢流入時(shí)房?jī)r(jià)的飆升程度和流出去時(shí)的下跌程度會(huì)是一樣的。但套利資金的離場(chǎng)和進(jìn)場(chǎng)不同的是，流入時(shí)的資金是逐步的，匯率上漲也是連續(xù)逐步的（資產(chǎn)價(jià)格上漲也一樣），而現(xiàn)在要出去時(shí)的匯率是一次性暴跌的，由于預(yù)期管理不到位，極有可能引發(fā)踩踏，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的崩潰（畢竟五倍杠桿面對(duì)貶值5%就要損失25%啊）。

希望這種悲觀的情況不要出現(xiàn)，因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)，我們會(huì)束手無(wú)策（股市杠桿崩潰時(shí)可以用萬(wàn)億人民幣救市，匯率崩了我們哪里來(lái)的萬(wàn)億美元？央行自己印美元？）。

理性客觀的看，我相信央行敢貶值就一定是做好準(zhǔn)備的，所以我認(rèn)為短期不會(huì)出現(xiàn)人民幣和資產(chǎn)價(jià)格的崩潰（除非小概率事件發(fā)生），本來(lái)央行匯率市場(chǎng)化也是為人民幣國(guó)際化做準(zhǔn)備。但長(zhǎng)期看，那就不一定了，匯率的貶值和資產(chǎn)價(jià)格的下跌與否是取決于經(jīng)濟(jì)的衰退與否，如果股市、國(guó)企、經(jīng)濟(jì)、法制、土地、體制等市場(chǎng)化改革成功，那么我強(qiáng)烈看多中囯，未來(lái)就是中美的G2世界，反之大家自求多福吧。

而對(duì)于資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，國(guó)家既然選擇放棄保資產(chǎn)價(jià)格而轉(zhuǎn)向保經(jīng)濟(jì)發(fā)展（希望用經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇來(lái)抵消資產(chǎn)價(jià)格下行的壓力），那么大家就不要對(duì)股市、房產(chǎn)這類資產(chǎn)有太多的預(yù)期，且要做好著落的準(zhǔn)備，不論軟硬（國(guó)家也多次強(qiáng)調(diào)注冊(cè)制不會(huì)延期，意味著急需要利用股市直接融資來(lái)緩解實(shí)體融資壓力）。

最后，是截止今天14點(diǎn)的最新匯率，可以看到人民幣短期暴貶仍在繼續(xù)，且離岸與在岸的基差高達(dá)1100點(diǎn)。