李克強追問杠桿背后，把中國經(jīng)濟都說透了

PARADISEBIRD

7月10日，李克強總理主持召開經(jīng)濟形勢座談會。會上，李克強總理與經(jīng)濟學(xué)家劉元春就消化泡沫和去杠桿展開了精彩討論。劉元春在發(fā)言中建議，要充分吸收宏觀經(jīng)濟學(xué)的最新創(chuàng)新成果，“比如當代‘去杠桿’、‘去泡沫’理論對于‘宏觀去杠桿’的新認識”。對于這些理論概念，李克強總理顯然并不陌生。他立刻追問道：“你的意思是說，去杠桿、去泡沫有兩種辦法，第一種是‘擠’，第二種‘反向’的，提高生產(chǎn)率，做實質(zhì)量，在這一過程中逐步消化泡沫和杠桿問題？”劉元春連連點頭：“沒錯，‘勒緊褲腰帶’現(xiàn)在有人認為不一定是一個擠泡沫的好方法。如果在逐步釋放潛在生產(chǎn)率的過程中消化泡沫，可能效果會更好一些。”

本文作者認為中國經(jīng)濟正面臨超級去杠桿化，那么，什么是去杠桿化，如何理解其中的內(nèi)在邏輯？

對于中國經(jīng)濟面臨的困境，很少人知道其問題真正的嚴重性，中國目前面臨的經(jīng)濟困境屬于金融危機中的金融危機，叫做超級去杠桿化。從金融經(jīng)濟學(xué)的角度而言，新常態(tài)就是超級去杠桿化，這個過程得持續(xù)十年左右，到2022年左右結(jié)束。

我是最早利用超級去杠桿化理論分析預(yù)測中國債務(wù)危機的經(jīng)濟學(xué)者，第一篇此類的報告《China's Catastrophic Deleveraging Has Begun》于2012年7月發(fā)表在美國的Business Insider，警告中國的房地產(chǎn)行將泡沫破滅，并促使中國進入超級去杠桿化進程。只可惜到目前為止超級去杠桿化這個概念依然不為中國所熟知。超級去杠桿化這個理論很新，在2008年因為美國次貸危機才在歐美引起全方面關(guān)注，這包括美聯(lián)儲主席，下到對沖基金操盤經(jīng)理，還有普通的投資者。去杠桿化還有一個相關(guān)的概念叫做“去杠桿化悖論”。大家常常在財經(jīng)媒體和專家會議里聽到看到去杠桿這個詞，但很少有人能明白個中奧妙。

其實去杠桿化的含義很多，有很多不同的類別，但是作為宏觀經(jīng)濟研究者，我一般都是關(guān)注兩個去杠桿化的問題。要講明去杠桿化首先要講杠桿是什么東西？

講杠桿，有一個很古老的阿基米德的故事，相信大家都知道，阿基米德講過“給我一個杠桿一個支點，我可以撬起整個地球”。這就是杠桿的含義，它可以放大創(chuàng)造力，也可以放大破壞力。人類經(jīng)濟社會的杠桿是什么呢？它其實就是債務(wù)擴張，你掙錢的時候可以掙很多，回報率可以有很大，但當經(jīng)濟下行的時候，資產(chǎn)泡沫破滅的時候，虧損也會相當嚴重，債務(wù)杠桿就是放大創(chuàng)造力和破壞力的一種雙面刃似的東西。

我關(guān)注的杠桿有兩類，一類就是財務(wù)杠桿，也就是對于企業(yè)來說，它的資產(chǎn)負債表，負債和資產(chǎn)的占比，這是資產(chǎn)負債表端的這樣一個杠桿。

還有一個杠桿就是宏觀杠桿。宏觀杠桿有很多數(shù)據(jù)可以觀察，我比較關(guān)注一個數(shù)據(jù)，就是銀行資產(chǎn)對GDP的占比，通過這個數(shù)據(jù)來看整個國家的宏觀杠桿。

去杠桿化的意思其實也很簡單，無非就是把這個比率降低，這個比率不能太高，就像血壓一樣，血壓不能太低，但如果太高就會帶來生命的危險。什么叫經(jīng)濟泡沫？經(jīng)濟泡沫就是資產(chǎn)價格太高，導(dǎo)致經(jīng)濟的宏觀杠桿過高。還有一個比較流行的定義就是所謂經(jīng)濟泡沫指的是由于局部的投機需求（虛假需求）使資產(chǎn)的市場價格脫離資產(chǎn)內(nèi)在價值的部分。它實質(zhì)是與經(jīng)濟基礎(chǔ)條件相背離的資產(chǎn)價格膨脹。這個定義不太好把握，“資產(chǎn)內(nèi)在價值”，“與經(jīng)濟基礎(chǔ)條件相背離”，這些描述太定性了，不好量化。不像銀行資產(chǎn)對GDP的占比，這個宏觀杠桿的數(shù)據(jù)很好觀察，容易量化。

一、中國的杠桿都在哪，怎么來的？

其實中國的去杠桿化體現(xiàn)在兩個方面，一個是叫做資產(chǎn)負債表去杠桿。資產(chǎn)負債表的杠桿是由于中國的經(jīng)濟模式所造成的，因為在2008年之后由于全球的金融危機，導(dǎo)致我們主要的出口市場美國和歐洲的債務(wù)壓力非常嚴重，那個時候它們就必須要壓制中國對他們的出口。中國是外向型的經(jīng)濟，出口不行了，產(chǎn)能就嚴重過剩，這個時候就必須找到能夠從出口那里接盤的東西。工廠做的東西如果不能出口，總得有銷量吧，要不就業(yè)怎么解決，所以就有一個兜底的問題。

當時中國政府想出的兜底辦法就是做大投資這一塊。但我們知道資產(chǎn)在資產(chǎn)負債表的對面就是負債，資產(chǎn)不斷擴張也就是負債不斷擴張的過程，所以，所有的這些企業(yè)都在資產(chǎn)負債表方面進行了一個非常大的杠桿“大躍進”，大量的舉債，到現(xiàn)在這個時期就面臨著一種資產(chǎn)泡沫破滅的過程，尤其是房地產(chǎn)。

房價快速上漲的時候，當然怎樣加杠桿都好掙錢，但一旦房價漲速下降甚至泡沫開始破滅價格下行了，其所帶來的危害也相當嚴重，所以中國經(jīng)濟整體現(xiàn)在都面臨著資產(chǎn)負債表去杠桿化的問題，這個會引發(fā)資產(chǎn)負債表通縮，也就是資產(chǎn)價格下沉，從而導(dǎo)致資產(chǎn)所帶來的回報無法支付債務(wù)相關(guān)的各種費用。所以資產(chǎn)負債表通縮就是去杠桿化在企業(yè)端的一個呈現(xiàn)。

除此之外，去杠桿化還有在宏觀層面的呈現(xiàn)，那就要看銀行資產(chǎn)跟GDP的比例。中國的銀行總資產(chǎn)跟GDP的這樣一個占比比率在2008年前的兩三年內(nèi)都是維持在200%左右，但2008年金融危機爆發(fā)之后，中國的4萬億刺激計劃出來之后，直到2012年這個比率迅速飆升到了257%，這個增速是非常驚人的，你就看到那個占比的曲線之前都是比較平緩的曲線，突然一下子就拉上去了了--有點像股票突然被莊家拉上去的感覺，而且這個比率被拉到了中國改革開放以來前所未有的水平。

在經(jīng)濟學(xué)里有一個派別叫做實證經(jīng)濟學(xué)，就是通過對歷史數(shù)據(jù)的研究來發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟的規(guī)律。國際清算銀行做過一個研究項目，通過對現(xiàn)在14個發(fā)達國家在過去140年左右的這樣一些債務(wù)數(shù)據(jù)和貨幣發(fā)行數(shù)據(jù)做了一個研究，發(fā)現(xiàn)了這么一個規(guī)律，一旦銀行資產(chǎn)對GDP的占比增速過快，且達到了一個前所未有的高度，那么它預(yù)示著金融危機爆發(fā)的可能性就相當高了。所以，中國在宏觀經(jīng)濟層面的杠桿也已經(jīng)到了可以引發(fā)金融危機的地步了。上面說了那么多，主要是講中國經(jīng)濟去杠桿化在微觀層面和宏觀層面的表現(xiàn)。

二、什么是超級去杠桿化

超級去杠桿化其實是一個實證經(jīng)濟學(xué)的概念。從歷史經(jīng)驗來看如果一個國家的銀行總資產(chǎn)/GDP占比增速過快，達到了前所未有的高度，這個國家就極有可能啟動超級去杠桿化。債務(wù)融資分為三種：對沖、投機、龐式。對沖融資，其收入可以支付本息。投機融資，短期內(nèi)收入只能償還利息而不能償還本金，必須債務(wù)展期。龐式融資，收入連利息也還不上，債務(wù)不斷疊加，必須再融資或變賣資產(chǎn)/抵押物。超級去杠桿化的觸發(fā)點就是經(jīng)濟體融資活動中投機融資和龐氏融資比重相當大，當這個比重達到一個零界點，資產(chǎn)/抵押物價格會出現(xiàn)大面積大幅度的跳水（Haircut)，壞賬大面積產(chǎn)生，信用/債務(wù)鏈條全面斷裂，銀行遭受重創(chuàng)，金融危機全面爆發(fā)。實證經(jīng)濟學(xué)就像老中醫(yī)號脈一樣，超級去杠桿化就是給目前中國經(jīng)濟號脈的結(jié)果。

再講一個故事，更能把超級去杠桿化說明白。美國林務(wù)局曾經(jīng)是一個非常高效的政府機構(gòu)，然而1910年的愛達荷超級野火火災(zāi)改變了一切。那場火災(zāi)燒毀了300萬英畝左右的林地，造成了至少85人喪生。此次火災(zāi)震動朝野，自此美國林務(wù)局就開始把主要精力從伐木管理上轉(zhuǎn)移到了撲滅野火上來。可怕的是沒有人意識到野火在林區(qū)的生態(tài)平衡中扮演著重要的角色，這些野火對于維護美國西部的林區(qū)生態(tài)健康至關(guān)重要。比如有些耐陰的林木如果沒有野火定期的來清理一下就會過分增長。美國林務(wù)局數(shù)十年如一日的壓制野火使得許多林區(qū)樹木密度過大，一片片面積巨大的森林因此長成了超級火柴盒，一旦起火破壞力驚人。這一切終釀苦果，如今美國每年用來撲滅野火的費用高達200-1250億美元之巨，美國成了超級野火頻仍的國家。

經(jīng)濟衰退就像野火，定期出現(xiàn)，把那些龐氏融資或是投機融資的經(jīng)濟體毀滅掉，如果拼命壓制經(jīng)濟衰退，就像拼命壓制野火，最后就會釀成超級野火。2008年全球金融海嘯爆發(fā)的時候，中國本來要陷入經(jīng)濟衰退的，但被中國政府用4萬億經(jīng)濟刺激計劃阻止了，結(jié)果中國眼下將要面對的債務(wù)危機會是所有金融危機中最厲害的一種--超級去杠桿化。超級野火就是超級去杠桿化的完美比喻。超級去杠桿化三四十年難得一遇，這是中國資本市場罕有之大裂變。

三、超級去杠桿下的銀行業(yè)和房地產(chǎn)

目前A股氣勢如虹，但銀行股的市盈率依然是最低的，可以說是“沉而不漲”，因為超級去杠桿化對信貸主要來源的銀行業(yè)打擊最大，市場雖然狂熱，但在這一點上確是清醒的。

平時我經(jīng)常看那些大的歐美金融機構(gòu)的研究報告，目前看空中國銀行股的傾向在國外的投資銀行還有對沖基金里面還是很普遍的。其實不光是看空中國銀行股，整個亞洲銀行股都是被看空的，這也不是中國的銀行股的問題，整個亞洲新興市場都是這樣的。

為什么會是這樣？這其實也就是杠桿的問題，杠桿就像血壓一樣，血壓太高必然要降下來，但降下來的過程中會對你的資產(chǎn)（造成影響），因為你要通過拋售資產(chǎn)來償還債務(wù)。這樣的話資產(chǎn)就會有一個下行的壓力，對銀行的盈利，對銀行在資產(chǎn)負債表端的表現(xiàn)都會非常糟糕。

關(guān)于這點我可以講一個故事方便大家更好理解。可能講一個國家很復(fù)雜，那我就講一個村吧。這個國家有這樣一個村子，這個村子風(fēng)景非常的優(yōu)美，環(huán)境特別好，突然有一天有很多外地游客發(fā)現(xiàn)這樣一個世外桃源的地方，他們想要逃離工業(yè)化的環(huán)境，就開始在這個村子里買房子，置辦房產(chǎn)。村子里的人就開始注意到了，村里的房子從500元錢變成5萬元，馬上到50萬元了，村里人的熱情就來了，開始把自己多少年的積蓄統(tǒng)統(tǒng)拿出來造房子賣給這些外地人。

后來越來越多的外地人就慕名而來買房，多到什么程度呢？村里人把自己的棺材本拿出來造房子都不夠賣了。這時候你就要到村外面找人借錢給你發(fā)展房地產(chǎn)，賣給這些外地人。

這個過程其實就是加杠桿的過程，早些時候你本身是自有資金沒有杠桿，拿自己的棺材本造房子發(fā)展房地產(chǎn)，沒有杠桿，是自有資金，但是到往后開始借錢杠桿就開始加了，但開始加也不是問題，因為大家慕名而來，來的人很多，借款搞地產(chǎn)也滿足不了這些人的需求。所以這個時候你加杠桿是沒有問題的，你可以支付這些債務(wù)成本。這個過程其實就是一個融資的轉(zhuǎn)換過程。開始叫做對沖融資，是指自己投資投入的項目所產(chǎn)生的回報完全能夠支付債務(wù)成本，還有利潤掙；然后到下一步叫做投機融資，那時你就要進行債務(wù)展期了，因為你借的是中短期的債務(wù)，但房子是一個長期的投資項目，你就要進行債務(wù)展期，當然你也能夠維持這個債務(wù)，但發(fā)展到最后呢，你發(fā)現(xiàn)增加的這些杠桿還是滿足不了需求，那就開始加大杠桿。

到最后呢，外邊的人一看這個村房子太好賣了，全都加入進來開發(fā)房地產(chǎn)了，這時候你會發(fā)現(xiàn)一個很奇怪的現(xiàn)象，開頭房子不愁賣，現(xiàn)在這么多人都來賣房子了，這個時候你就開始愁賣房子。本來一個房子掛到市場上一個星期就賣掉了，后來發(fā)現(xiàn)幾個月、半年、一年都賣不出去，這時候就出現(xiàn)什么問題呢？這時候在不知不覺的無意識的過程中，房子這樣一個資產(chǎn)泡沫已經(jīng)開始趨向破滅了，這個時候你就會發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)開始應(yīng)付不了債務(wù)成本了，必須借新債來還舊債。逼到這個地步，就由投機融資又轉(zhuǎn)換成了龐氏融資。

一個國家如果在它的整個經(jīng)濟活動中，龐氏融資和投機融資的占比相當大的時候，那它只有一個辦法，破產(chǎn)或拋售資產(chǎn)來支持這個債務(wù)鏈條。這就對資產(chǎn)形成一個巨大的賣壓。比如說古代的一些人窮了，就要把家里傳世的玉白菜也拿出來典當了，你典當?shù)脑挘�你知道�?萬元的勞力士表可能1萬元都典當不到，就是這樣一個資產(chǎn)加速貶值的過程。這樣一來對資產(chǎn)，對房地產(chǎn)，對廠房，對企業(yè)會會造成什么樣的影響？這樣一個資產(chǎn)加速貶值的過程就叫做債務(wù)通縮。

那么超級去杠桿化對樓市究竟有怎樣的重大影響呢？

我看了招行的一個研究報告，因為招行的私人銀行在國內(nèi)做得最好，所以它中國富人數(shù)據(jù)特別多。在中國富人里面，房地產(chǎn)在他們財富的占比非常高，好像有70%左右。所以，房地產(chǎn)泡沫如果真的破滅的話，對這些人的財富影響相當大，資產(chǎn)縮水，而且問題不止于此。因為這些富人很有可能把自己的房地產(chǎn)到銀行或其他融資機構(gòu)做抵押，然后進行消費或投資，這本身就存在杠桿，這樣的過程對樓市就是毀滅性的，如果你這個房子是自住的話無所謂，跌就跌，但如果你作為一個杠桿的債務(wù)融資的抵押品它的破壞力就會相當大，所以，去杠桿化對房地產(chǎn)的影響是非常不利的。

四、超級去杠桿化的癥結(jié)所在

現(xiàn)在中國經(jīng)濟面臨的困境的本質(zhì)是什么？借用美聯(lián)儲的術(shù)語來講，中國現(xiàn)在面臨的主要問題就是抵押品鏈條的系統(tǒng)性斷裂和內(nèi)生性貨幣的坍塌。抵押品鏈條很簡單，你去銀行借債或者去借高利貸，不管你借什么債務(wù)，別人不會平白無故借錢給你。比如你有房子或者你家有一些祖?zhèn)鞯恼鋵殻�總之你都得有這樣一些有價值的東西，這些是什么東西？抵押品。你不存在這些東西，別人是不會借錢給你的。所以，這就叫做抵押品鏈條，它是維持整個債務(wù)融資機器良好運轉(zhuǎn)的潤滑油。

現(xiàn)在中國的最重要的抵押品是什么？是房地產(chǎn)，因為在銀行的債務(wù)中50%都是和房地產(chǎn)有關(guān)的，所以，如果一旦是房地產(chǎn)破滅，本身不是房地產(chǎn)的危機，房地產(chǎn)的危機本質(zhì)是債務(wù)問題，債務(wù)出了問題房地產(chǎn)肯定會出問題，因為它是債務(wù)的抵押品，是融資的抵押品。所以，現(xiàn)在的一個問題是抵押品鏈條開始斷裂了，整個債務(wù)融資要宕機了。

還有一個是內(nèi)生性貨幣的坍塌。什么是內(nèi)生性貨幣呢？咱們的貨幣供應(yīng)有兩大塊，一大塊是外生性貨幣，外生性貨幣其實就是中央銀行制造的這樣一種信用憑證，這叫做法定貨幣。還有一種就是這樣一種資產(chǎn)或債務(wù)的證券化，然后金融機構(gòu)對這些證券進行買賣交易的這樣一個過程所制造的大量貨幣供應(yīng)。這個我可以講一個例子你就明白了。

央行印錢很簡單，這是錢，所以這個叫做外生性貨幣，內(nèi)生性貨幣什么東西呢？比如說我欠了銀行1億債務(wù)，但是我有10億的房地產(chǎn)，那我就跟銀行做一個交易，我說我欠你這1億的款項，不過現(xiàn)在資金周轉(zhuǎn)有點問題，但我有10億的房地產(chǎn)，那么我們可不可以把這1億的到期債務(wù)進行再融資。我知道銀行不愿再借給我了，那你可不可以找一些比較有錢的投資者或者機構(gòu)來認購，我要發(fā)行2億的這樣一個債券，1億我還給你，1億我再做周轉(zhuǎn)。

我憑什么發(fā)行這個債券呢？我有10億的房地產(chǎn)，當你這些機構(gòu)投資者看到我有10億的房地產(chǎn)，你不會擔心我的償還問題了，大不了我到時候把這些房地產(chǎn)拍賣，我可以償還債務(wù)。所以，銀行就答應(yīng)把這2億打包成債券，理財產(chǎn)品等等各種各樣的金融產(chǎn)品這樣的東西，然后把它去賣給別的銀行，別的基金，別的富人。那你看到這樣一個債務(wù)，這樣一個資產(chǎn)，它就被打包成了證券了。證券在這些機構(gòu)中買賣，又形成貨幣供應(yīng)。這個證券，比如說其他銀行可以接受這個證券作為抵押，你這兩億的證券，你可以在我這里抵押，我再貸你1.8億。所以它就這樣循環(huán)，又造成了貨幣供應(yīng)，這種貨幣供應(yīng)的過程就叫做內(nèi)生性貨幣，它雖然是很深奧的一個概念，但是很好理解的一個東西。

現(xiàn)在中國的問題就是，人民銀行的政策包括逆回購，正回購，還包括常設(shè)借貸便利（SLF），所有的這一切操作的都是外生性貨幣這一塊，內(nèi)生性貨幣它沒有操作，為什么？房地產(chǎn)完蛋了，內(nèi)生性貨幣要完蛋了，因為主要的內(nèi)生性貨幣在中國來講，他都是通過房地產(chǎn)這個資產(chǎn)去打包債務(wù)的。房地產(chǎn)完蛋的話，內(nèi)生性貨幣就要出大問題，所以，中國的銀行現(xiàn)在要做的問題就是要防止內(nèi)生性貨幣的坍塌，也就是阻止信用再造貨幣的這個體系的坍塌，防止這個抵押品鏈條的破裂，這就是央行要做的事情，其他不管你做什么東西，取什么SLF之類好聽的名字，債務(wù)置換也好，降息降準也好，如果你看它沒有解決這個抵押品價格的問題，也就是資產(chǎn)價格的問題，它沒有解決內(nèi)生性貨幣的問題，它就完蛋了。

我再舉一個簡單的例子就更好理解了。比如，你爺爺要給你一件東西讓你做選擇，但你這一輩子只能做一次選擇。什么意思呢？你爺爺可以給你一張可以養(yǎng)得很肥的信用卡，也可以給你一個壓歲錢，你要哪個？有點心機的人都會要信用卡，為什么？信用卡可以養(yǎng)得很肥，但你這個壓歲錢不管是一千還是兩千到最后這個壓歲錢都是一個“減肥”的過程。所以，央行搞的所有的這些傳統(tǒng)貨幣政策都是壓歲錢（外生性貨幣），沒有用的；現(xiàn)在是央行要搞一個信用卡（內(nèi)生性貨幣），你可以把它養(yǎng)得很肥，你可以不靠你爺爺了，甚至你信用卡養(yǎng)得很肥的時候，你無所謂壓歲錢了，你可以不去給你爺爺拜年了，所以，就是現(xiàn)在中國的貨幣政策需要轉(zhuǎn)向到內(nèi)生性貨幣。現(xiàn)在的問題是，中國的債務(wù)窟窿太大了，壓歲錢沒有用了，你給我一次壓歲錢不夠用了，我可不可以這樣跟爺爺講，爺爺你把這五十年的壓歲錢都一次性給我吧，這個是沒有用的。

貨幣供應(yīng)是經(jīng)濟的心臟，中國經(jīng)濟的心臟正在壞死，急需移植。發(fā)力于內(nèi)生性貨幣的量化寬松就是做這個移植手術(shù)的。目前的降息降準都是在過去壞死的心臟上修補，都是貽誤心臟轉(zhuǎn)移的戰(zhàn)機。鑒于量化寬松在中國被嚴重妖魔化了，這里我先不用量化寬松理論來解釋，我用鄧小平的邏輯來說明問題。我想引用鄧小平的一句話不管白貓黑貓抓到老鼠就是好貓，我只講貓的邏輯。

貓的邏輯就是說，現(xiàn)在中國遇到的問題主要是內(nèi)生性貨幣的坍塌。其實要從中國的歷史來講，中國在改革開放初期是不太需要考慮內(nèi)生性貨幣的，因為在中國改革開放的這些年里特別是八十年代后的十幾二十年的這段時間，中國的出口增長，特別是經(jīng)常賬戶順差，增長速度是非�？斓�，所以那個時候通過外匯占款的形式來發(fā)行貨幣就已經(jīng)夠用了，在高峰時期占到了80-90%，不需要考慮內(nèi)生性貨幣，就是說爺爺發(fā)壓歲錢都使不完，沒有必要再考慮內(nèi)生性貨幣。

現(xiàn)在壓歲錢不夠花了，信用卡又沒養(yǎng)肥，問題就大了。

五、人民幣貶值與去杠桿

在超級去杠桿化的前提下，人民幣的戰(zhàn)略性貶值就顯得尤其必要。

2013年我就開始講人民幣要進行戰(zhàn)略性的貶值。貶值有兩種，這也是從去杠桿的原理上看的，在債務(wù)金融里面，貨幣貶值是可以起到去杠桿化的這樣一個效果，很簡單比如說中國目前的外部債務(wù)就超過一萬億美元，我一貶值你的債務(wù)壓力會小很多，這是很開心的事。所以這是一個角度，通過貶值來去杠桿，還有一個貶值不是去杠桿，也就是去杠桿悖論的問題。我這個經(jīng)濟和企業(yè)杠桿已經(jīng)很高了，我通過賣資產(chǎn)來去杠桿，結(jié)果好家伙我一賣，這個房子的下降的百分比超過了我的想象，結(jié)果我杠桿沒有降，因為我還有房子沒有賣，杠桿率反而更高了。就像有時候退燒一樣，吃了藥反而燒飆得更高了。這就是杠桿化悖論，你想降杠桿，但杠桿率更高，這就是一個悖論。所以，有一種人民幣它貶值就不是去杠桿，它不但沒有去杠桿，反而更高了。所以，這個人民幣貶值有兩種，一種就是去杠桿的貶值，一種就是加杠桿的貶值。

問題是你要想人民幣的貶值是前一種，你必須要由國家，像中央銀行和外匯管理部門主動進行戰(zhàn)略性貶值來達到這樣一個去杠桿化的目的，因為如果你把這樣一件事交給外部的投資者，他們不在乎去不去杠桿，他們只在乎最后他們能夠鎖定多少利潤。

人民幣貶值如果是降壓藥那是一件好事，如果吃了以后血壓升得更厲害就不是一件好事，后者更多的是經(jīng)濟硬著陸造成的，如果經(jīng)濟硬著陸了，人民幣貶值肯定相當厲害，所以我們不能把這個東西交給外部的投資者。

六、公共債務(wù)和去杠桿

前面講的主要是私營部門去杠桿的問題，其實現(xiàn)在去杠桿化，不光是地方政府的去杠桿化。去杠桿化在中國有三個部門，一個是政府部門(公共部門)，一個是私營部門，一個是國營部門，這三個部門都需要去杠桿化。中央政府就相當于爺爺一樣，這三個孫子出了問題都要來找爺爺，爺爺先顧誰呢？所以兩會期間中國建設(shè)銀行行長張建國說我們銀行也是弱勢群體嘛，這無非就是在“爺爺”面前用眼淚打動“爺爺”，就是說爺爺你先照顧我吧。但是在解決杠桿化的過程中，你這個心是不能憑感情的，你是要按規(guī)律辦事的。

我認為在去杠桿化的過程中，不能搞“首長先撤”，這是非常危險的。為什么非常危險呢？因為在經(jīng)濟學(xué)里面，部門可以分成生產(chǎn)部門和非生產(chǎn)部門，會計學(xué)里也有講成本中心和利潤中心的問題，現(xiàn)在問題政府是成本部門，是非生產(chǎn)部門，如果你讓非生產(chǎn)部門先跑，生產(chǎn)部門出事的話，整個就完蛋了，這個用一個比喻講，非生產(chǎn)部門就是坐大轎的，生產(chǎn)部門是用來抬轎的。如果抬轎的全完蛋了，坐轎子的根本就不存在了，你就坐地上了。所以，現(xiàn)在我認為是不能搞這種量化寬松，所謂的十萬億量化寬松，先讓地方政府解套，是萬萬不可的。因為融資要講融資空間，不是有劣幣驅(qū)逐良幣，惡性債務(wù)也會驅(qū)逐那些良性債務(wù)。什么叫做良性債務(wù)，就是私營部門的債務(wù)去杠桿是整個中國經(jīng)濟去杠桿的關(guān)鍵。你要把去杠桿化的努力的方向轉(zhuǎn)到私營部門上來。

如果搞10萬億的量化寬松來幫地方政府債務(wù)解套的話，整個公共部門也許杠桿降下來了，但是對整個宏觀經(jīng)濟來講，它的債務(wù)是繼續(xù)惡化的，因為其實地方政府的債務(wù)存量太大了，10萬億以上，到最后的最后，無非是中央銀行直接或間接買單，你說我沒有直接買單，我找國開行或者什么政策銀行去買這些債券，然后你再來我央行這兒，我們關(guān)起門來搞再融資，老百姓也不知道，因為你不透明，但這么一個大存量的債務(wù)，最終肯定是中國人民銀行進行間接的（我就不說直接了，因為太難看了），通過“代理服務(wù)器”來買單，所以，最后整個這個杠桿是加到了私營部門。私營部門就是抬轎子的，如果抬轎子的死了，坐轎子的有轎子坐嗎？

絕對不能讓首長先撤，這個時候你要讓抬轎的先撤，留得抬轎的在，早晚有轎坐。

七、超級牛市和去杠桿

都說中國經(jīng)濟景氣不濟，股市牛沒有道理，但瘦死的駱駝比馬大，改革開放三十多年以來的財富沉淀巨大，這是一股不可忽視的力量。根據(jù)中信銀行和中央財經(jīng)大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的《2012年中國私人銀行發(fā)展報告》，中國超富人群數(shù)量近年來迅猛增長，總量將由2006年的36.1萬人增長到2015年的219.3萬人。同時，超超富人群數(shù)量也由2006年的1萬人增長到2010年底的3.2萬人。與此同時，超富人群總共持有的可投資資產(chǎn)從2006年的10.4萬億元增加到2010年的30萬億元，預(yù)計在2015年，這個數(shù)字將達到77.2萬億元�？赏顿Y資產(chǎn)規(guī)模在1000萬~2000萬人群中，投資性房地產(chǎn)凈值占其可投資資產(chǎn)的比例高達70%以上。而如今房地產(chǎn)泡沫正在破滅，這意味著中國富人有數(shù)以10萬億元以上的財富需要另尋出路，除了樓市，股市就是中國最大的資金池，這筆海量資金除了陸續(xù)殺進股市，還真沒有別的地方好去，試問鯨魚不在海洋里游泳難道去江河湖泊里徜徉嗎？而且經(jīng)濟景氣和股市沒有明顯正相關(guān)性，所謂股市是經(jīng)濟的晴雨表是一種膚淺的誤讀。美國金融海嘯之后，百業(yè)凋敝，股市卻牛了六年以上，這就是“股市是經(jīng)濟的晴雨表”的悖論。

股市是超級去杠桿化的工具。過去這許多年，好多個人，家族，或企業(yè)發(fā)現(xiàn)踏踏實實的經(jīng)營打拼，日子捱得太苦了，見房價閉著眼睛往上漲，就把能周轉(zhuǎn)的錢都投進了房地產(chǎn)市場（有不少靠實業(yè)打下江山的企業(yè)就這樣華麗轉(zhuǎn)身的成了房地產(chǎn)商，好多像蘇寧，中糧集團這樣大跨界搞地產(chǎn)的），后來看見影子銀行里利息收入高，又投去做了影子銀行，到如今房地產(chǎn)和影子銀行都要硬著陸了，當初投進去的錢不少是借的（所謂的杠桿資金），這一下不得了，發(fā)現(xiàn)自己被套牢了。資產(chǎn)泡沫玩大了的中國經(jīng)濟怎么才能解套？除了房地產(chǎn)，影子銀行，中國最大的資金池就是股市了。正好，滬港通通了，國家推出了很多對股市利好的政策，人民幣國際化，IPO等等，炒作的題材很多。通過杠桿資金把股市拉起來，那些在房地產(chǎn)和影子銀行里被套牢的企業(yè)和機構(gòu)就可以解套了。從金融經(jīng)濟學(xué)的角度來看，任何經(jīng)濟活動，不管是生產(chǎn)，還是投資，都可以看作是債務(wù)融資活動。債務(wù)融資方式分三種：對沖、投機、龐式。對沖融資，其收入可以還本付息。投機融資，短期內(nèi)收入只能支付利息而不能支付本金，必須債務(wù)展期。龐式融資，收入連利息都支付不起，債務(wù)不斷疊加，只有以債養(yǎng)債或者拋售資產(chǎn)�？梢钥吹�，影子銀行和房地產(chǎn)市場已經(jīng)被龐氏融資主宰，泡沫開始破滅，為今之計，只有通過舉債拉高股市才能從影子銀行和房地產(chǎn)市場的債務(wù)泥沼中脫身。股市急速崛起成了整體中國經(jīng)濟去杠桿化的一條捷徑。超級去杠桿化一般都是十年左右，再加上中國未來將推出量化寬松，中國股市迎來6年左右的牛市，股市才能為中國的超級去杠桿化起到積極的作用。

八、中國也可以搞量化寬松

最后，就是中國會有類似于安倍經(jīng)濟學(xué)的大規(guī)模經(jīng)濟刺激出現(xiàn)。在安倍經(jīng)濟學(xué)的發(fā)力之下，2013年日經(jīng)指數(shù)重返14000點，全年創(chuàng)下57%的漲幅，為1972年以來最好表現(xiàn)。安倍經(jīng)濟學(xué)里最重要的就是日本央行的量化寬松（QE），而過去幾個月來關(guān)于中國啟動自己的量化寬松的呼聲也越來越高，比如交銀國際三月底就表示，不能排除中國央行直接購買中長期債券(QE)以實現(xiàn)降低中長端利率目標的可能性。

周小川在今年的博鰲論壇上也說如有必要，中國也會搞QE，這和以前堅決否定QE的口氣迥然不同。國內(nèi)許多券商的經(jīng)濟師和國外的不少投行也一再表示中國有搞量化寬松的可能和必要。去年八月我在聯(lián)合早報撰寫《化解中國地產(chǎn)危機的美國經(jīng)驗》一文呼吁中國模仿美國啟動量化寬松救市，之后發(fā)表多篇文章闡述中國該如何量寬，一路以來都是罵聲累累，說量寬是損招毒招，一時間讓我有冒天下之大不諱之感。所以當今天我看到李克強總理在和金融時報總編Lionel Barber的訪談中講到：“我目前還是半信半疑。因為在推動量寬政策的時候可能是魚龍混雜，什么都能夠在汪洋大海中生存下來，現(xiàn)在還很難預(yù)測一旦量寬政策退出會出現(xiàn)什么樣的結(jié)果。美國最近對于是否加息，雖然沒有更多的爭論，對加息的時間也不確定。坦率地講，實施量寬政策是比較容易的，無非是印票子，但是世界金融危機乃至導(dǎo)致經(jīng)濟復(fù)蘇低迷的結(jié)構(gòu)性問題怎么解決？還是需要通過結(jié)構(gòu)性改革。在這方面不少國家沒有邁出大步子。當然，就像病人生病一樣，我們先得給他吊水，打抗生素，否則治病的時間可能都沒有了，但是總有一天要撤掉激素，撤掉抗生素，讓他自己的肌體能夠正�；謴�(fù)。所以我不反對量寬，但是我認為更重要的還是進行結(jié)構(gòu)性改革�！� ，我非常欣慰。李總理提到“就像病人生病一樣，我們先得給他吊水，打抗生素，否則治病的時間可能都沒有了”還有“我不反對量寬，”，這和以前對量寬的口徑截然不同，中國離量化寬松越來越近了，我之前因為呼吁搞量寬挨的罵也就輕如鴻毛了。

中國如果搞量寬，當量會非常大。中國光需要置換的地方政府債務(wù)就在十萬億以上，還有銀行系統(tǒng)和影子銀行的房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)也有數(shù)十萬億，由此推算，一旦中國搞量化寬松，規(guī)模至少在10萬億以上。量化寬松一來，A股就會和日股美股那樣呈現(xiàn)超級大牛的局面。量化寬松是A股超級牛市最強有力的背書者，中國的10萬億級別的量化寬松不出則以，一出必讓安倍經(jīng)濟學(xué)黯然失色。美國的量寬行將就木，日本的量寬已成強弩之末，而中國的量寬蓄勢待發(fā)，到時候A股會成為全球股市最閃亮的焦點，正所謂“待到秋來九月八，我花開后百花殺�！�

綜上所述，中國正在經(jīng)歷三四十年難得一遇的超級去杠桿化，這是中國資本市場罕有之大裂變。中國央行未來極有可能推出大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃（量化寬松），以房地產(chǎn)為代表的固定資產(chǎn)泡沫將平穩(wěn)的破滅，而A股將迎來六年左右的一輪超級牛市，以為十年左右的超級去杠桿化提供堅實的融資管道支持。