A股今日再暴跌，本輪牛市的四個故事已講完三個

PARADISEBIRD

大概從2013年下半年起，我就開始“嚴(yán)重”看多中國股市。這一點，有我很多的EMBA學(xué)員、EDP學(xué)員為證。因為從那時開始，我就一直在給他們講我之所以看多股市的四個故事。盡管我不知道股市會從什么時候開始漲，但我相信一旦股市開始上漲，很可能會走出一場波濤洶涌的行情。這一波行情，我們在過去的8個月內(nèi)終于看到了。那么，隨著上證綜指從2000點上升至5000點，我對股市走勢的看法是否發(fā)生了根本性的改變呢？

【張明/文】盤古智庫學(xué)術(shù)委員，中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資研究室主任，原文發(fā)表在《東方早報 上海經(jīng)濟(jì)評論》，原標(biāo)題為：《本輪牛市還能持續(xù)嗎？——從四個故事說起》

讓我們還是從這四個故事說起吧。

故事之一，是低估值。在2013年至2014年期間，上證綜指的整體市盈率約為10倍左右。橫向來比，全球股市當(dāng)時的市盈率在20倍左右，美國股市的市盈率接近25倍�？v向來比，自成立以來，上證綜指的市盈率平均為20倍以上。這意味著，無論橫向比較還是縱向比較，中國股市都處于一個嚴(yán)重低估的水平。在中國經(jīng)濟(jì)絕對增速依然全球領(lǐng)先，國內(nèi)流動性并不缺乏的背景下，估值修復(fù)的過程必然會發(fā)生。更進(jìn)一步，當(dāng)時中國金融板塊的市盈率僅為8倍，部分銀行股市凈率更是跌破1倍，即使中國的潛在金融風(fēng)險正在上升，但如此之低的估值水平是很難長期持續(xù)的。因此，低估值是我認(rèn)為股市必然會上升的第一個理由。

然而，當(dāng)股指回到5000點時，再來審視這個理由，我們不難發(fā)現(xiàn)，估值修復(fù)的階段已經(jīng)結(jié)束了。目前上證綜指的整體市盈率已經(jīng)回到25倍左右，相當(dāng)接近全球股市的市盈率以及上證綜指的歷史平均水平。這意味著主板已經(jīng)不再顯著低估了。更為可怕的是，目前中國創(chuàng)業(yè)板的市盈率已經(jīng)接近90-100倍，中小板的市盈率已經(jīng)到了60-70倍，這樣的估值水平已經(jīng)超過1989年泡沫破滅前的日本股市、2000年泡沫破滅前的美國股市，以及2007年泡沫破滅前的A股市場。換言之，主板的估值修復(fù)階段結(jié)束，雖然沒有嚴(yán)重泡沫，但已經(jīng)不再便宜。相比之下，創(chuàng)業(yè)板與中小板的泡沫化程度值得高度重視，未來泡沫破滅是遲早的事情。

故事之二，是供給過度。這個故事的前半段叫“全流通改革”。2008年至2010年期間，隨著全流通改革的推進(jìn)，中國股市的流通股占總股數(shù)的規(guī)模，從三分之一左右上升至80%以上，這意味著股市上供給量的顯著放大，自然會壓低股市指數(shù)。這個故事的后半段叫“銀行再融資”。由于中國商業(yè)銀行在2009年與2010年兩年時間內(nèi)發(fā)放了將近20萬億人民幣的貸款，它們普遍面臨資本金不足的壓力。為了緩解這一壓力，商業(yè)銀行體系在2011年至2013年期間大量在股市通過增發(fā)、配股或IPO的方式融資。粗略估算表明，這一期間商業(yè)銀行融資大約占到股市融資的一半以上。隨著全流通改革的基本結(jié)束，以及商業(yè)銀行融資壓力的告一段落，供給過度的狀況將轉(zhuǎn)變?yōu)楣┣笃胶猓�這是我看多股市的第二個理由。

然而，當(dāng)前回過頭來審視這一理由，可謂“形勢正在起變化”。由于過去一年來股市漲得太快，使得中國政府開始重新關(guān)注泡沫化的風(fēng)險，因此，最近有關(guān)各方基本上形成一個共識，要通過加大IPO的規(guī)模來緩解股市上漲壓力。之所以最近IPO規(guī)模尚未顯著升級，這是因為決定上市與否的權(quán)力正在由證監(jiān)會轉(zhuǎn)向交易所。不難想象，一旦這個權(quán)力轉(zhuǎn)移過程完成，未來一段時間內(nèi)IPO的規(guī)�？赡茱@著放大。供求平衡的局面可能再度轉(zhuǎn)為供給加速，而這無疑會對股指造成負(fù)面沖擊。

故事之三，是價格輪動。我過去的一項研究表明，進(jìn)入2000年之后，在中國的房地產(chǎn)市場、股票市場與商品市場之間存在一個價格輪動現(xiàn)象。這個現(xiàn)象的基本規(guī)律是，第一，房價先漲；第二，房價上漲到一定階段時，股價上漲；第三，股價上漲到一定階段時，商品價格上漲；第四，當(dāng)商品價格開始全面上漲時，房價開始回落。從2000年到2011年，這樣的價格輪動大概發(fā)生了兩次。之所以我從2013年下半年起認(rèn)為股價將會上漲，原因恰好是因為在2012年至2013年上半年期間，國內(nèi)房價再次出現(xiàn)了一波快速上漲的行情，而如果歷史規(guī)律再次上演的話，房價的上漲最后終將輪動到股市。

毫無懸念，上述價格輪動再次發(fā)生了。不過，隨著上證綜指從2000點上升至5000點，價格輪動的壓力已經(jīng)基本上釋放完畢。這意味著，從輪動視角來看好股市的故事，也已經(jīng)結(jié)束了。

  

故事之四，是中國政府希望股市上漲。就這個故事，我在2013年至2014年期間，會講兩個子故事。第一個子故事是，只有股市能夠恢復(fù)正常的融資功能，才能真正實質(zhì)上緩解中小企業(yè)融資難、融資貴的壓力。一方面，股市喪失正常融資功能后，把所有的上市企業(yè)都擠到銀行體系去融資，這自然會擠出中小企業(yè)的銀行融資資源。另一方面，股市長期停止IPO，使得很多VC、PE基金的投資不能變現(xiàn)，這嚴(yán)重削弱了這些直接融資機(jī)構(gòu)的新增融資功能。因此，如果股市能夠上漲、IPO通道能夠打開，就能有效緩解這一局面。第二個子故事是，隨著人口老齡化加劇，中國養(yǎng)老金體系將會面臨越來越大的融資缺口。作為地方養(yǎng)老金，由于投資渠道有限，投資收益率嚴(yán)重偏低。而廣東社保借道全國社保理事會，將部分資金間接進(jìn)入股市的試點，可能標(biāo)志著中國政府試圖通過股市上漲來緩解養(yǎng)老金壓力的一種嘗試。而這種嘗試將會把中國政府變?yōu)橹袊�股市的利益攸關(guān)方。正是基于上述兩個股市，我認(rèn)為中國政府會通過各種努力來促進(jìn)股市溫和上漲。

   

即使股指到了5000點，政府的態(tài)度似乎沒有根本性的改變。如果讓我們站在政府官員的立場上來看問題，那么可能會有兩種感觸。感觸之一，是這輪股市的上漲太及時了，尤其是考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)不斷下行、房地產(chǎn)市場面臨中長期調(diào)整壓力、銀行體系不良風(fēng)險正在顯性化的復(fù)雜環(huán)境下；感觸之二是，不能讓股市上漲過快，因為過快意味著大起大落，最好能夠讓股市變?yōu)槁�牛市場。正因為如此，我們可以看到，目前政府對股市的情緒頗為曖昧。這種曖昧，從不久之前的一個周末就可窺見一斑。周五，證監(jiān)會表態(tài)要清理傘形信托（典型的股市場外配置手段）；周六，國務(wù)院有關(guān)部門澄清說清理傘形信托并非打壓股市；周日，央行宣布降準(zhǔn)1個百分點。接連三天，三個部門相繼發(fā)布對股市走向可能產(chǎn)生完全不同影響的意見，從中不難窺見政府的“兩難”境地。用個形象的比喻，目前政府似乎不斷地挖坑，試圖以此來緩解股市的上行。但有時候又怕挖的坑太大，以至于終結(jié)了這輪行情。這樣的工作真不好做啊。

終上所述，隨著股指由2000點上升至5000點，筆者過去看好股市的四個理由，前三個已經(jīng)不再成立，只有最后一個依然堅挺。這意味幾何呢？首先，這意味著未來股市的波動將會顯著增強(qiáng)，股指一騎絕塵扶搖直上的階段已經(jīng)結(jié)束了，閉著眼睛買股票都能賺錢的階段已經(jīng)結(jié)束了；其次，目前主板泡沫程度不大，但創(chuàng)業(yè)板與中小板泡沫程度堪憂，在后兩個市場上操作的投資者應(yīng)該當(dāng)心，特別是不要輕易“玩弄杠桿”；再次，當(dāng)前市場上似乎正在經(jīng)歷一輪持續(xù)時間較大的震蕩。震蕩期間，投資者應(yīng)該控制杠桿、倉位與股票風(fēng)格；最后，本輪震蕩結(jié)束后，我對未來一年內(nèi)的主板走勢謹(jǐn)慎樂觀。