一個大利好，樓市、股市驚呆了！

PARADISEBIRD

8月10日，《中國經(jīng)營報(bào)》記者獲悉，討論許久的債轉(zhuǎn)股方案幾經(jīng)周折，目前已經(jīng)上報(bào)國務(wù)院審議。不過相比上一輪債轉(zhuǎn)股方案，多數(shù)專家認(rèn)為，如今上報(bào)的方案可能不會大面積、大規(guī)模推行，而是以試點(diǎn)方式分類別展開。

在多數(shù)業(yè)內(nèi)人士看來，這次債轉(zhuǎn)股的啟動并不會為“僵尸企業(yè)”“解圍”，繼而續(xù)命。

據(jù)悉，此前國務(wù)院曾召集發(fā)改委、財(cái)政部、央行和銀監(jiān)會等多個部門開會，討論債轉(zhuǎn)股相關(guān)事項(xiàng)，隨后國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化投融資體制改革的意見》，其中提到要開展金融機(jī)構(gòu)以適當(dāng)方式依法持有企業(yè)股權(quán)的試點(diǎn)，這成為此輪債轉(zhuǎn)股啟動的重要信號。

分類別試點(diǎn)

“上一輪債轉(zhuǎn)股更多利用行政手段干預(yù)，以解決國企債務(wù)，這次的方案卻大不同，預(yù)計(jì)國務(wù)院會對某類公司或者某個大型央企、國企出臺單獨(dú)政策。”一位致力于國企研究的人士告訴記者。

和上述人士分析類似，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組宏觀組原組長景學(xué)成也表示，市場化手段或?qū)⑹沁@輪債轉(zhuǎn)股的特點(diǎn)。

8月9日，景學(xué)成在接受采訪時表示，1999年實(shí)行的債轉(zhuǎn)股，主要以銀行為主要債權(quán)人，四大資產(chǎn)管理公司作為債轉(zhuǎn)股操作主體，它是在特定歷史條件下制定的方案，時至今日，上一輪方案已不適應(yīng)如今的市場，當(dāng)下要有甄別地對企業(yè)采取債轉(zhuǎn)股，以市場化手段推行。

以東北特鋼為例，東北特鋼債務(wù)違約后，曾經(jīng)提出要對債務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)股。東北特鋼董事長稱，“東北特鋼3年能夠承擔(dān)30%的債務(wù)，另外70%進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。”不過，這一方法卻遭到債權(quán)人的抵制，東北特鋼改口稱不會惡意逃廢債務(wù)，不會單方面進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

對此，中國政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法研究所副所長徐曉松認(rèn)為，此輪債轉(zhuǎn)股是在去產(chǎn)能背景下提出的，當(dāng)下債務(wù)也主要集中在一些國有企業(yè)尤其是地方國有企業(yè)的債務(wù)處置問題。這些企業(yè)本身債務(wù)規(guī)模也大，實(shí)施債轉(zhuǎn)股完全可以嘗試出臺單個政策具體解決，而不能延續(xù)上一輪債轉(zhuǎn)股一刀切的辦法。

資料顯示，2015年是中國鋼鐵工業(yè)困難的一年，而且全行業(yè)虧損。據(jù)中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2015年會員企業(yè)虧損額645億元人民幣，虧損面50.5%。

8月9日，國家發(fā)改委相關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，一些企業(yè)不適應(yīng)市場環(huán)境變化，生產(chǎn)經(jīng)營難以為繼甚至瀕臨倒閉，但受一些體制機(jī)制因素制約，以市場化方式退出的障礙較多，成為“僵尸企業(yè)”。未來將堅(jiān)定不移地處置“僵尸企業(yè)”，同時要具體問題具體分析，因地制宜，一企一策，確保社會穩(wěn)定和良好金融秩序。

對債轉(zhuǎn)股而言，一企一策同樣適用。

鵬元評級研發(fā)部總經(jīng)理李慧杰在接受采訪時表示，從中央的思路來看，債轉(zhuǎn)股主要聚焦為有潛在價值、出現(xiàn)暫時困難的企業(yè)，以大型央企、國企為主，這類企業(yè)的債務(wù)在銀行賬面上多反映為關(guān)注類貸款甚至正常類貸款，而非不良貸款，手段也是通過市場化的方式，而不是通過行政手段“拉郎配”。

排除“僵尸企業(yè)”

對于一些“僵尸企業(yè)”要果斷實(shí)施破產(chǎn)程序，而不能通過債轉(zhuǎn)股提供茍延殘喘的機(jī)會。

鵬元評級研發(fā)部總經(jīng)理李慧杰認(rèn)為，對于企業(yè)來說，希望通過債轉(zhuǎn)股來實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組，發(fā)起的企業(yè)更多是已經(jīng)陷入債務(wù)危機(jī)的企業(yè)。而對于銀行來說，更希望得到優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，而不是已經(jīng)陷入危機(jī)的企業(yè)。從這方面來看，當(dāng)前債轉(zhuǎn)股，更多是企業(yè)來發(fā)起的，銀行更多是被動參與。

根據(jù)財(cái)新報(bào)道，首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模為1萬億元，預(yù)計(jì)在三年甚至更短時間內(nèi)，化解1萬億元左右規(guī)模的銀行潛在不良資產(chǎn)。國家開發(fā)銀行、中國銀行、工商銀行、招商銀行等銀行入選第一批債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)。

不過，對于這種說法，記者并未從上述機(jī)構(gòu)得到確認(rèn)答復(fù)。但有一點(diǎn)卻值得肯定，那就是一旦實(shí)行債轉(zhuǎn)股，對企業(yè)的提振作用不言而喻。

資料顯示，上一輪債轉(zhuǎn)股的推行，使企業(yè)高負(fù)債得以緩解，銀行不良貸款大幅降低，資產(chǎn)質(zhì)量明顯提升，有效解決了國企負(fù)擔(dān)。

海通報(bào)告顯示，上一輪債轉(zhuǎn)股共計(jì)剝離不良資產(chǎn)規(guī)模約達(dá)1.4萬億元。其中財(cái)政部為四家AMC（資產(chǎn)管理公司）各提供了100億元的資本金，央行以2.25%的利率發(fā)放了6041億元的再貸款，資產(chǎn)管理公司向商業(yè)銀行和國開行共發(fā)行了8200億元的金融債券。

李慧杰認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股一旦落實(shí)到地方政府層面，涉及到地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展等經(jīng)濟(jì)利益后，地方政府很難不進(jìn)行干預(yù)。從目前的情況看，債轉(zhuǎn)股背后都有政府干預(yù)的影子。

在此背景下，市場普遍認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股方案的行政色彩或?qū)�為“僵尸企業(yè)”提供機(jī)會。不過，專家方面卻早有對策。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委近日撰文稱，債轉(zhuǎn)股應(yīng)該達(dá)到既能為暫時面臨困難的企業(yè)紓困，同時又避免真正該退出的“僵尸企業(yè)”漏網(wǎng)。

李慧杰建議，盡管上報(bào)方案并未公開，但當(dāng)前債轉(zhuǎn)股應(yīng)該合理設(shè)定債轉(zhuǎn)股的范圍、門檻及對企業(yè)的要求，規(guī)避道德風(fēng)險。在現(xiàn)有法律框架下，實(shí)現(xiàn)銀行對企業(yè)的持股等關(guān)鍵問題，需要重點(diǎn)研究并逐一解決。

根據(jù)《商業(yè)銀行法》規(guī)定，銀行不能直接持有非金融企業(yè)的股權(quán)，不過，在接受采訪的多位人士看來，這一輪新的債轉(zhuǎn)股方案或?qū)⒃谶@方面有突破。

正因?yàn)槿绱耍�《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定：

商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)……不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。

1999年的時候，國家曾搞過一輪“債轉(zhuǎn)股”，當(dāng)時的背景跟今天類似：金融危機(jī)之后，外需不振、通縮顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，國企困難，銀行壞賬較多。

當(dāng)時的做法是：成立四大國有資產(chǎn)公司，財(cái)政部給每家發(fā)放100億元資本金，央行以2.25%的利率發(fā)放了6041億元的再貸款，資產(chǎn)管理公司向商業(yè)銀行和國開行共發(fā)行了8200億元的金融債券。四大資產(chǎn)管理公司用這些錢向四大行收購不良資產(chǎn)，然后將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成股權(quán)持有。

那一輪“債轉(zhuǎn)股”消化了1.4萬億的不良資產(chǎn)，占1999年GDP的17%，占1999年末M2的11.6%，可見規(guī)模之大。這1.4萬億，可以看做是國家投放的增量貨幣。所以，這種方式搞“債轉(zhuǎn)股”，會增加M2，最終帶來貨幣購買力下降。

上圖為1999年前后的貸款基準(zhǔn)利率，綠線框展示的是1到3年期貸款利率的走勢，紅線框展示的是上一輪債轉(zhuǎn)股時的基準(zhǔn)利率。我們都知道，中小企業(yè)、民營企業(yè)很難從央行直接拿到貸款，他們的融資利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行基準(zhǔn)利率，只有大型國有企業(yè)才能拿到“便宜的錢”。以1到3年期為例，1999年的時候基準(zhǔn)利率是5.94%，但央行給四大資產(chǎn)管理公司的錢的利息是2.25%。

同一個市場里，四大資產(chǎn)管理公司可以拿到年息2.25%的錢，基本上沒有抵押；國企可以拿到年息5.94%的錢，虧了錢還可以債轉(zhuǎn)股；民企和中小企業(yè)的融資成本可能高達(dá)10%以上。其實(shí)，這就是國進(jìn)民退的原因，而且每一次經(jīng)濟(jì)不景氣的時候，就是非常典型地重演一次。

種種跡象顯示，新一輪債轉(zhuǎn)股不會采取“資產(chǎn)管理公司購買+銀行再貸款+低息債券”的模式，而是在銀行內(nèi)部成立各自的投資公司。這個模式下，就沒有增量貨幣發(fā)行，不會帶來人民幣購買力的下降。

此外，這一輪債轉(zhuǎn)股的規(guī)模（相對于當(dāng)時GDP和M2的比重）也無法跟1999年相比。根據(jù)報(bào)道，本輪債轉(zhuǎn)股的首批規(guī)模為1萬億元，預(yù)計(jì)在三年甚至更短時間內(nèi)，化解1萬億元左右規(guī)模的銀行潛在不良資產(chǎn)。國家開發(fā)銀行、中國銀行、工商銀行、招商銀行等銀行入選第一批債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)。

但只要是“債轉(zhuǎn)股”，能享受到的企業(yè)必定絕大部分是國企，民企基本上沒戲，因?yàn)檫@是極為厚重的政策紅包，給國企沒有嫌疑，給民企就比較麻煩。而急需債轉(zhuǎn)股的國企，當(dāng)然是產(chǎn)能過剩的那些行業(yè)。所以，這注定成為一個怪圈。

那么，目前透露出的信息（債轉(zhuǎn)股不可能大面積推廣），將給股市、樓市帶來什么影響？

1、“債轉(zhuǎn)股”實(shí)質(zhì)上是把間接融資變成直接融資。它之所以被重啟，是因?yàn)楣墒胁粻帤猓瑹o法實(shí)現(xiàn)中央“顯著提高直接融資比重”的期待。所以，“債轉(zhuǎn)股”的規(guī)模越大，股市壓力越小，甚至是股市的利好。因?yàn)槿谫Y需求從債轉(zhuǎn)股里釋放了一部分，股市擴(kuò)容壓力減輕。反之，如果“債轉(zhuǎn)股”規(guī)模不大，那么股市加快推進(jìn)IPO注冊制改革的壓力將大大增強(qiáng)。

2、“債轉(zhuǎn)股”規(guī)模如果大，對銀行和煤炭、鋼鐵、建材等上市公司構(gòu)成短期利好，可以美化他們的業(yè)績，支撐起股價。反之，股民有期待落空之感。

3、“債轉(zhuǎn)股”規(guī)模大，對樓市也將構(gòu)成利好�！皞�轉(zhuǎn)股”救活的企業(yè)，大多跟房地產(chǎn)是關(guān)聯(lián)關(guān)系，比如鋼鐵、建材、煤炭等，他們好了，對房地產(chǎn)構(gòu)成間接利好。反之，對樓市有壓力。

4、高層對新一輪“債轉(zhuǎn)股”持謹(jǐn)慎態(tài)度、強(qiáng)調(diào)市場化手段（1999年那一輪是典型的行政主導(dǎo)），應(yīng)該說是中國經(jīng)濟(jì)的長期利好，這意味著使用“權(quán)宜之計(jì)”的空間壓縮了，改革的空間將加大。雖然短期可能對穩(wěn)增長不利，但對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有好處。