能源告急！會引發(fā)新一輪金融危機嗎？

PARADISEBIRD

導(dǎo)讀

事件：凍產(chǎn)會議開始時間三次推遲，期間伊朗隔空喊話表達對于市場份額的強硬態(tài)度，經(jīng)過6個小時的激烈會談，產(chǎn)油國在多哈并未達成協(xié)議，或在6月再舉行凍產(chǎn)商談。

觀點：凍產(chǎn)協(xié)議流產(chǎn)，油價短期承壓：低于市場預(yù)期，前期油價過度price in凍產(chǎn)部分將會有回調(diào)壓力，期貨市場已經(jīng)可見端倪；會議一再延時，表態(tài)反復(fù)，對立激烈，表明產(chǎn)油國談判艱難，大幅降低市場對于其后期一致行動的預(yù)期及信任。短期內(nèi)，澆滅了市場關(guān)于油價的想象空間，我們一直說，關(guān)于凍產(chǎn)協(xié)議，沒有壞消息就是好消息，然而眼下這實在不算一個好消息了。

多哈會議全景

會議草案：每月原油日產(chǎn)量將不會超過一月水平，產(chǎn)量凍結(jié)至今年10月；并且對其余國家開放，產(chǎn)油國將在10月再次評估協(xié)議實施情況；考慮到監(jiān)督機制，將成立兩名OPEC國家、兩名非OPEC國家部長及專家機構(gòu)組成的“高級別監(jiān)督委員會”。

誰參加？誰重要？有18個國家參與此次多哈會議，但是伊朗、挪威、阿根廷、巴西并未參加，其中沙特、伊拉克、伊朗的表態(tài)是主旋律，其余小國伴奏幾乎可忽略。從過去一年的供給增量來看，OPEC增加1.73百萬桶/天至37.4百萬桶/天，而增量中的95%由沙特與伊拉克貢獻；伊朗由于解禁未來可有0.7百萬桶/天的凈增量空間，考慮全球供需差額為2.5百萬桶/天，伊朗復(fù)產(chǎn)的意愿和節(jié)奏至關(guān)重要；俄羅斯目前產(chǎn)量已經(jīng)是過去20年的高點，產(chǎn)量提升空間有限，考慮到其承諾也并不可信，比如2001年的減產(chǎn)協(xié)議違約，其態(tài)度并不十分重要。

如果凍產(chǎn)，有用否？即便產(chǎn)量成功凍結(jié)在高位，后續(xù)執(zhí)行也會存在難題，對于供需實質(zhì)改善有限。目前沙特、俄羅斯、伊拉克等都在其歷史產(chǎn)量高位，即便真的執(zhí)行凍產(chǎn)也并不能有效改善供需失衡，更何況后續(xù)執(zhí)行還存在變數(shù)；2月四國凍產(chǎn)達成后，市場情緒提振，油價已經(jīng)提前price in了大部分，協(xié)議艱難推進但仍未達成，短期預(yù)期回落并且澆滅想象空間，油價承壓。

當前幾方表態(tài)？伊朗：絕對捍衛(wèi)自身市場份額，在產(chǎn)量恢復(fù)至制裁前不會參加凍產(chǎn)；沙特：只有主要產(chǎn)油國都同意凍產(chǎn)，沙特才會凍產(chǎn)，伊朗俄羅斯等必須參與，其有立即增產(chǎn)的能力。

未來關(guān)注點？伊朗的增產(chǎn)，美國頁巖油的減產(chǎn)及沙特將于4月25日宣布的綜合計劃2、3月來看，只有伊朗還在進行較大規(guī)模的增產(chǎn)，年內(nèi)還有0.7百萬桶/天的增量空間，其未來是否妥協(xié)參與凍產(chǎn)以及復(fù)產(chǎn)恢復(fù)的節(jié)奏至關(guān)重要；此輪歷時兩年的油價調(diào)整背后核心是頁巖油新技術(shù)的沖擊，未來美國頁巖油的低油價忍受力以及產(chǎn)量減少情況需要密切關(guān)注，EIA預(yù)計2016年美國產(chǎn)量降低0.8百萬桶/天至8.6百萬桶/天；沙特王儲今日表示，沙特將于4月25日宣布一項綜合計劃來應(yīng)對“后石油時代”危機，目前綜合計劃對內(nèi)對外尚不得之，但考慮到多哈會議前夜，沙特曾放下狠話要挾其余產(chǎn)油國說其有能力立即增產(chǎn)1百萬桶/天，未來需要密切關(guān)注。

期貨市場來看，短期內(nèi)原油價格面臨調(diào)整壓力

上世紀80年代，西方利用自身發(fā)達的金融市場，通過設(shè)立原油期貨產(chǎn)品掌控了國際油價定價權(quán)，使得原油在商品屬性、政治屬性、避險屬性之外增加了金融屬性，也開啟了油價的高波動時代。

期貨市場是直接決定油價的最前沿陣地，1月下旬以來的油價上漲50%，首先造成了遠期升水大幅降低，已經(jīng)接近15年年中以來的最低值，未來將會對當期合約價格有較大下行壓力；其次使得多頭合約數(shù)達到過去兩年高位而空頭合約數(shù)急劇減少，目前多頭持倉增長趨勢已經(jīng)放緩，而空頭持倉已經(jīng)有初步反轉(zhuǎn)趨勢，綜合來看，短期內(nèi)油價面臨調(diào)整壓力。

美國原油產(chǎn)量繼續(xù)下滑，但產(chǎn)能并未實質(zhì)性退出，中期為原油價格蓋上天花板

美國活躍鉆井機數(shù)快速下滑，產(chǎn)量持續(xù)下降。EIA最新數(shù)據(jù)顯示，美國2月鉆井機數(shù)下滑80至430，連續(xù)16個月下滑；3月原油產(chǎn)量為9百萬桶/天，略低于2月，同時下調(diào)美國2016年產(chǎn)量0.1百萬桶/天至8.6百萬桶/天（2015為9.4）。

美國頁巖油生產(chǎn)成本下降超預(yù)期，美國產(chǎn)能并未實質(zhì)性退出。鉆機數(shù)量大幅下滑，而同期產(chǎn)量并未發(fā)生同比例下滑，主要原因為頁巖油生產(chǎn)效率有所提升，邊際成本下降，美國頁巖油仍在工業(yè)壽命周期的早期階段，仍有很大的規(guī)模經(jīng)濟及效率提升空間，一旦油價回暖，產(chǎn)能可以快速回到市場，因此油價天花板明確，45-50美元左右為頂。

小心4月FOMC會議或會措辭改鷹，美元指數(shù)或有小幅反彈，施壓原油。

美國近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然是“喜憂參半”。制造業(yè)PMI回升榮枯線之上、耐用品訂單跳升、勞動參與率回升、新房銷售回升；但同時物價指數(shù)有所回落、產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑、前瞻投資指數(shù)、消費信心低迷。但與歐日相比，依然是復(fù)蘇相對穩(wěn)健的核心國家。

警惕4月或有可能措辭改鷹，美元指數(shù)或有小幅反彈。4月或有可能措辭改鷹的兩個原因，首先，按照以往經(jīng)驗，對于市場影響最大的往往是加息前的預(yù)期調(diào)整，加息落地沖擊反而較�。�美聯(lián)儲此輪加息一定會與市場良好溝通，2015年12月加息決策前夜市場預(yù)期概率已經(jīng)高達90%），考慮到加息或有避開美國7-10月的大選關(guān)鍵時點的必要，4月或有可能措辭改鷹從而使得沖擊提前消化，后續(xù)還有充足時間與市場進行良好溝通，四季度加息一次；其次，3月FOMC會議以來，美聯(lián)儲多位委員發(fā)表鷹派言論甚至支持4月加息，表明內(nèi)部分歧加大，耶倫承壓，4月或有可能雙方各退一步，先更改鴿派措辭，從而為后續(xù)進退留有余地。

目前期貨市場隱含加息概率為4月2%，6月13%，9月36%，全年加息概率52%。

維持年內(nèi)油價上有頂下有底的判斷，30-45美元區(qū)間內(nèi)波動加劇。

2016來看，原油下有底，30美元左右筑底：目前價格已擊穿全球2/3產(chǎn)量的邊際成本，未來基本面有所改善，IEA、EIA預(yù)測供需缺口將減少，美國活躍鉆井平臺數(shù)大幅減少（1596至430），OPEC多方凍結(jié)產(chǎn)量協(xié)議仍有想象空間；金油比高達40，1974年以來最高位，pair trading會促使比值有一定回歸壓力，前期低點將成為底部。

上有頂，45美元左右為頂：實質(zhì)性減產(chǎn)有限，美國低油價忍受力超市場預(yù)期，頁巖油生產(chǎn)效率大幅提高，一旦油價回升閑置產(chǎn)能可重新回到市場；伊朗解禁，未來產(chǎn)量釋放預(yù)計0.7百萬桶/天，目前全球供給超過需求的產(chǎn)量為2.5百萬桶/天，伊朗供給復(fù)蘇不可小覷；美元雖漲不上去，但也跌不下來，將會依然維持較強位置，大概率在93-98區(qū)間內(nèi)震蕩；未來最好的結(jié)果依然僅是凍產(chǎn)，聯(lián)合減產(chǎn)的概率幾乎為零，囚徒困境難以走出。目前EIA預(yù)測2016年原油價格均值為35美元，2017年升至41美元。