權(quán)威解讀丨下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)最擔(dān)心一個(gè)問(wèn)題！

PARADISEBIRD

作者：劉煜輝（廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任、人民幣交易與研究論壇學(xué)術(shù)委員會(huì)主任）

劉煜輝：中國(guó)的問(wèn)題現(xiàn)在還是非常清楚的，就是整個(gè)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在托不起昂貴的金融地產(chǎn)，也就是金融地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中所收的租太高了，把整個(gè)產(chǎn)業(yè)耗干了。把經(jīng)濟(jì)分成兩個(gè)部門，一個(gè)可貿(mào)易品一個(gè)不可貿(mào)易品，不可貿(mào)易品對(duì)可貿(mào)易品的價(jià)格非常貴。當(dāng)年日本也是這個(gè)情況，用日元計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)的財(cái)富，那時(shí)也可以把全世界很多東西都買回來(lái)。

當(dāng)事人的壓力非常大，因?yàn)檫@關(guān)系到對(duì)過(guò)去5年甚至過(guò)去10年中國(guó)的一個(gè)金融自由化的進(jìn)程，中國(guó)金融改革的整體的評(píng)價(jià)。應(yīng)該來(lái)講的話，從事后來(lái)看的話，目前整個(gè)宏觀管理層來(lái)講最擔(dān)心的一個(gè)問(wèn)題，就是金融部門的杠桿累積，他們不能有效真實(shí)的掌握第一手的情況。

整個(gè)債務(wù)調(diào)整的一般路徑，第一步一定是金融系統(tǒng)內(nèi)部的杠桿結(jié)構(gòu)開(kāi)始。這種金融內(nèi)部杠桿的結(jié)構(gòu)，金融降杠桿的過(guò)程，會(huì)逐漸引致資產(chǎn)價(jià)格縮水的壓力和債務(wù)通縮的壓力。這種壓力下才有可能促使非金融部門進(jìn)入一個(gè)實(shí)質(zhì)性的債務(wù)重組的進(jìn)程。

以下是劉煜輝在上海鋼聯(lián)（mysteel）舉辦的中國(guó)鋼鐵金融衍生品國(guó)際大會(huì)上的發(fā)言

大家上午好。非常榮幸參加上海鋼聯(lián)的活動(dòng)，正好有機(jī)會(huì)跟大家交流一下想法。首先我講兩個(gè)自己的親身感受，你現(xiàn)在在上海如果找一個(gè)精致一點(diǎn)的餐館吃頓飯的話，大概比日本的東京要貴40%。上個(gè)月我去了一趟臺(tái)北，他們跟我訂的是凱悅，訂的是行政套間，住了三個(gè)晚上，最后他們結(jié)賬的時(shí)候，總共不到一萬(wàn)兩千新臺(tái)幣，包括這三天的吃飯，大概是五個(gè)新臺(tái)幣換一個(gè)人民幣，這個(gè)價(jià)格，大概杭州凱悅大概只能住一晚上。

所以我覺(jué)得中國(guó)的問(wèn)題現(xiàn)在還是非常清楚的，就是整個(gè)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在托不起昂貴的金融地產(chǎn)，也就是金融地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中所收的租太高了，把整個(gè)產(chǎn)業(yè)耗干了。把經(jīng)濟(jì)分成兩個(gè)部門，一個(gè)可貿(mào)易品一個(gè)不可貿(mào)易品，不可貿(mào)易品對(duì)可貿(mào)易品的價(jià)格非常貴。當(dāng)年日本也是這個(gè)情況，用日元計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)的財(cái)富，那時(shí)也可以把全世界很多東西都買回來(lái)。

當(dāng)然接下來(lái)日本20年經(jīng)歷了一個(gè)非常深的一個(gè)資產(chǎn)通縮的過(guò)程。這20年日本有運(yùn)氣好的一面，也有運(yùn)氣不好的一面，從運(yùn)氣不好的一面來(lái)講，日本剛好趕上了一個(gè)全球化的周期的高點(diǎn)。在20年中不斷有新興經(jīng)濟(jì)體加入到全球化的浪潮中間，最開(kāi)始是東亞的四小龍四小虎，然后是前蘇聯(lián)，當(dāng)然最主要的是2001年之后中國(guó)的入世，這么大一個(gè)要素的經(jīng)濟(jì)體融入到全球的經(jīng)濟(jì)的范圍之內(nèi)。

它帶來(lái)的直接影響是什么呢？就是全球在這二十年中間，可貿(mào)易品的生產(chǎn)率提高非�？欤�所以它可貿(mào)易品的價(jià)格，在這二十年中間是不斷的往下走的。某種程度，放大了不可貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格的扭曲，某種程度也加劇了日本這20年資產(chǎn)通縮劇烈的程度。

日本做得很好的是什么？

它的資本輸出做得非常好。實(shí)際上它某種程度上講，從宏觀上講，建立了一個(gè)非常有效的宏觀對(duì)沖的交易結(jié)構(gòu)。它在這20年中間，大量的資本輸入到幾個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，包括東亞、中國(guó)為中心的這些蓬勃發(fā)展的地區(qū)。最大限度的吸取全球化擴(kuò)張的紅利。某種程度上有效的對(duì)沖了國(guó)內(nèi)的收縮。所以日本的GNP在20年來(lái)沒(méi)有萎縮。

雖然跟整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平均水平來(lái)講，稍微差一點(diǎn)，但是也不弱。你可以看到日本經(jīng)常項(xiàng)目的盈余，一直到2012年，經(jīng)常項(xiàng)目的盈余還是非常健康的。當(dāng)然最近幾年出現(xiàn)了一些變化，這個(gè)變化的直接因素是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退。但是總體來(lái)講，日本的GNP，它整個(gè)經(jīng)濟(jì)，因?yàn)樗�有一個(gè)龐大的在海外，實(shí)際上有另外一個(gè)快速增長(zhǎng)的日本經(jīng)濟(jì)，兩者形成了一個(gè)非常有效的對(duì)沖。

當(dāng)然中國(guó)未來(lái)面臨的情況沒(méi)有這么幸運(yùn)，包括我們過(guò)去的這么多年，我們國(guó)有體制的對(duì)外的資本投資的體系，我就不展開(kāi)了，恐怕我們未來(lái)所面對(duì)的更多的是一個(gè)負(fù)擔(dān)，更多的是透支我們未來(lái)預(yù)算財(cái)政的赤字，而不是收獲紅利的過(guò)程。當(dāng)然這是中國(guó)可能面對(duì)的壓力。所以中國(guó)面對(duì)的核心問(wèn)題，其實(shí)跟當(dāng)時(shí)的日本是非常相似的。也就是不可貿(mào)易品，對(duì)于可貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格非常高。集中的體現(xiàn)就是匯率和人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了嚴(yán)重背離。這兩個(gè)東西只能保一個(gè)。

所以從大的方向講的話，中國(guó)未來(lái)的方向，包括當(dāng)前政策方向的選擇的話，是努力的去糾正匯率和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格之間背離的狀況。拿兩者盡可能走向一個(gè)收斂。找到一個(gè)新的均衡點(diǎn)。這可能是中國(guó)從中長(zhǎng)期來(lái)講的話，所面臨的一個(gè)最主要的目標(biāo)。匯率和資產(chǎn)價(jià)格之間的沖突的話，從本質(zhì)上講，它根植于實(shí)體上是實(shí)體資本的投資回報(bào)率、報(bào)酬率。與資產(chǎn)價(jià)格之間嚴(yán)重沖突。如果你靠金融杠桿托住國(guó)內(nèi)昂貴的資產(chǎn)價(jià)格的話，抬高整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行成本的話，同時(shí)又想獲得一個(gè)實(shí)體資本回報(bào)率向上的趨勢(shì)的話，這相當(dāng)于一個(gè)人站在地球上提著自己的頭發(fā)脫離地面一樣，這是非常困難的事情。除非出現(xiàn)一個(gè)殺手級(jí)的產(chǎn)業(yè)革命，一個(gè)整體性的新興產(chǎn)崛起，但是這樣的場(chǎng)景很難想象。

從全球歷史的經(jīng)驗(yàn)看的話，匯率和資產(chǎn)價(jià)格之間的調(diào)整過(guò)程來(lái)看的話，全球有兩個(gè)極端的個(gè)案。我們看日本的情況，日本在90年國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)泡沫以后，資產(chǎn)通縮發(fā)生以后，資產(chǎn)負(fù)債表衰退以后，這20多年中，日元對(duì)美元一直可以說(shuō)是一個(gè)強(qiáng)勢(shì)貨幣的狀態(tài)。日元對(duì)美元基本上80-120這樣一個(gè)區(qū)間，被限定在這樣一個(gè)區(qū)間波動(dòng)，沒(méi)有偏離這個(gè)區(qū)間。與此同時(shí)我們看到日本國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，經(jīng)歷了很長(zhǎng)時(shí)間的資產(chǎn)通縮。

另外一個(gè)極端是俄羅斯的例子，俄羅斯是2011年的時(shí)候，最繁榮的商品周期頂點(diǎn)的時(shí)候，莫斯科的房子換算成美元來(lái)看的話，在全球國(guó)際化大都市中間，應(yīng)該說(shuō)非常的貴。到現(xiàn)在，莫斯科的房子，莫斯科的房?jī)r(jià)，以盧布計(jì)價(jià)的莫斯科的房?jī)r(jià)，比2011年又上漲了10%。但是盧布兌美元的價(jià)值，匯率，在過(guò)去四年中跌了50%。中國(guó)未來(lái)將怎樣實(shí)現(xiàn)貨幣的價(jià)值和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格背離的狀況，中國(guó)會(huì)走向什么樣一個(gè)路徑呢？一個(gè)是名義匯率要往下貶一點(diǎn)。然后國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格要出現(xiàn)一個(gè)價(jià)值的通縮。最終兩者找到一個(gè)新的均衡。中國(guó)會(huì)偏向于哪個(gè)方向，我覺(jué)得是目前整個(gè)市場(chǎng)大家最集中思考的一個(gè)問(wèn)題。從名義匯率角度上來(lái)講，中國(guó)因?yàn)樘幵谌�球老二，所以某種程度來(lái)講，本國(guó)的貨幣不是自己說(shuō)了算的。特別是今年經(jīng)歷了去年的8.11，以及今年1月4號(hào)兩次人民幣匯率闖關(guān)之后，造成了非常明顯的全球性的萬(wàn)億風(fēng)險(xiǎn)釋放之后。所以某種程度上講，中國(guó)未來(lái)的人民幣的名義匯率，某種程度上講，不在是由自己說(shuō)了算了。

當(dāng)然市場(chǎng)有很多傳言，特別是二月份，說(shuō)中美之間，有一個(gè)關(guān)于匯率的默契，根據(jù)事后市場(chǎng)的演變來(lái)看的話，這很有可能是一個(gè)事實(shí)。我個(gè)人知道的信息，現(xiàn)在大洋彼岸的另外一方，應(yīng)該對(duì)中國(guó)有明確的要求，也就是說(shuō)未來(lái)人民幣的每一步動(dòng)作，或者每一個(gè)想法，都必須和我進(jìn)行事前的溝通，然后找到一個(gè)雙方都能接受的機(jī)制和方法。這應(yīng)該是有非常明確的信號(hào)。

也就是中國(guó)不和市場(chǎng)溝通，像去年8.11或者是今年1月4號(hào)那樣，進(jìn)行匯率市場(chǎng)化闖關(guān)，從未來(lái)場(chǎng)景來(lái)看，這個(gè)出現(xiàn)的概率基本上沒(méi)有了。今年人民幣整個(gè)市場(chǎng)匯率運(yùn)行狀況來(lái)看，我覺(jué)得有非常明顯的特征。你們看今年美元很軟，人民幣和美元相勾住。某種程度上講，今年上半年，人民幣也釋放了一定的貶值的壓力。

我們看到人民銀行所計(jì)算所參考的貨幣指數(shù)。今年貶值了7%，同期美元的指數(shù)，也貶值了6.6%，兩者大體相當(dāng)，所以這樣一種美元弱勢(shì)，可能是雙方的新的匯率關(guān)系，雙方都可以接受。

如果美元未來(lái)進(jìn)入一個(gè)上升波段的話，我想人民幣與美元在一定程度進(jìn)行脫勾。前提是一定不能出現(xiàn)全球的貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值。也就是人民幣的價(jià)格人民幣指數(shù)必須保持相對(duì)穩(wěn)定。這個(gè)可能是形成的一種所謂的默契。這個(gè)在今年的狀況下來(lái)看的話，應(yīng)該是非常突出。

這么一個(gè)默契，說(shuō)明中國(guó)人民幣名義匯率不可能作為一個(gè)主要的調(diào)整方向。也就是貨幣價(jià)格和本幣價(jià)值之間，未來(lái)尋找均衡點(diǎn)的過(guò)程會(huì)拉長(zhǎng)。意味著我們講的中國(guó)未來(lái)作面臨的資產(chǎn)價(jià)格的通縮可能不再是一個(gè)方向的問(wèn)題。這個(gè)方向我們沒(méi)有必要再討論。

我們討論的是什么？未來(lái)集中討論的是什么？是這種調(diào)整的資產(chǎn)通縮，未來(lái)調(diào)整的方式方法時(shí)間和節(jié)奏的問(wèn)題。

應(yīng)該講，我們參考以前的西方經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)周期調(diào)整規(guī)律來(lái)看的話，還是有明顯的共性的。大體上會(huì)符合一個(gè)調(diào)整節(jié)奏的邏輯。第一步，就是整個(gè)債務(wù)周期調(diào)整的一般路徑第一步都是從整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的金融系統(tǒng)內(nèi)部杠桿結(jié)構(gòu)開(kāi)始的。這個(gè)邏輯非常好理解，因?yàn)槟憧梢钥吹�，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷一個(gè)債務(wù)周期末端的時(shí)候，我們都可以看到一個(gè)共同的表征，就是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中間，政府、企業(yè)、金融，只有金融部門在拼命的加杠桿，這是共同表征，非金融經(jīng)濟(jì)杠桿，其實(shí)是處于被動(dòng)上升的狀態(tài)。可以簡(jiǎn)單看一下2008年前面5年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)各個(gè)部門的債務(wù)率的變化。

特別是最后5年，一年中間整個(gè)債務(wù)率的上升的貢獻(xiàn)，金融部門內(nèi)部所增加的杠桿，達(dá)到了70%。非金融部門的貢獻(xiàn)只有30%。其實(shí)某種程度上講，中國(guó)2012年之后，我們所謂金融自由化加速的進(jìn)程，跟2008年之前，前面5年美國(guó)所走過(guò)的歷程，某種程度上非常相似。就是我們看到的金融的空轉(zhuǎn)，就是大家通俗的講，資金在脫實(shí)入虛。金融開(kāi)始獨(dú)自的繁榮。

2012-2013年開(kāi)始的時(shí)候，大家看到的是影子銀行和銀行的影子。到今天，是琳瑯滿目的披著所謂金融創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)金融馬甲的互聯(lián)網(wǎng)金融財(cái)富管理平臺(tái)以及越來(lái)越復(fù)雜的金融交易的結(jié)構(gòu)。

金融同業(yè)的交易合衍生的交易，在整個(gè)金融部門的資產(chǎn)形成中間所占的比例越來(lái)越高。

為什么整個(gè)宏觀有一些擔(dān)心呢？

是因?yàn)橹袊?guó)整個(gè)金融體系它特有的特征，也就是說(shuō)金融部門的自身杠桿上升的狀況，真實(shí)的狀況，現(xiàn)在宏觀金融的管理者來(lái)講，它不能實(shí)時(shí)的掌握，我舉個(gè)很簡(jiǎn)單的例子，現(xiàn)在銀行做一筆10個(gè)億的圍外的話，管錢的機(jī)構(gòu)，可能底下要做一個(gè)40億的產(chǎn)品。

結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，才能把這個(gè)圍外的交易結(jié)構(gòu)，它委托的成本才能對(duì)沖掉。否則根本做不平。但是領(lǐng)導(dǎo)看到的數(shù)據(jù)可能就10個(gè)億，看上去很多金融交易的結(jié)構(gòu)非常的正常，就是金融同業(yè)之間的交易，銀行對(duì)非銀。但是實(shí)際上底下都有很多灰色的管道衍生出來(lái)，通向第三方的財(cái)富管理平臺(tái)，或者所謂業(yè)內(nèi)非常流行的嵌入式投資顧問(wèn)的管理，杠桿很快就加上去了。

去年股災(zāi)實(shí)際上是一個(gè)非常好的一個(gè)信號(hào)，警示的信號(hào)。因?yàn)閳?bào)給領(lǐng)導(dǎo)參閱的數(shù)據(jù)非常正常，我們看到的就是銀行對(duì)于非銀的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的結(jié)構(gòu)，不到三萬(wàn)億。但是一旦進(jìn)入杠桿清理的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)杠桿越清越多，最后導(dǎo)致股票市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性的崩潰。

因?yàn)橹袊?guó)金融體系有自身非常強(qiáng)烈的體制性特征。因?yàn)橹袊?guó)是一個(gè)非常強(qiáng)烈的二元經(jīng)濟(jì)的體系，國(guó)有企業(yè)和政府的經(jīng)濟(jì)組織，有非常強(qiáng)的吸附金融信用資源的強(qiáng)大的吸引力。低成本的大量的占用了大量金融信用的資源。所以在這樣一個(gè)體制下面的話，如果不進(jìn)行主體屬性的改造的話，推進(jìn)金融自由化的單邊突進(jìn)的話，造成的后果一定是混亂。

造成的直接的結(jié)果，就是把國(guó)有企業(yè)和政府的經(jīng)濟(jì)組織變成一個(gè)又一個(gè)的資金的掮客和影子銀行。過(guò)去2012年之后的中國(guó)金融自由化的膨脹，一個(gè)加速的過(guò)程，很清楚的反映了這個(gè)事實(shí)。這個(gè)數(shù)據(jù)應(yīng)該從總量的數(shù)據(jù)是非常驚人的。我們看到2012年之后，中國(guó)整個(gè)銀行體系的資產(chǎn)，大概膨脹了81%。而整個(gè)名義經(jīng)濟(jì)的總量只上漲了39%，中間差不多有一倍的落差。

所以金融既然不能從實(shí)體的回報(bào)中獲得足夠的收入，越來(lái)越多的只能通過(guò)金融的交易來(lái)創(chuàng)造價(jià)差。通過(guò)增加杠桿，通過(guò)加大錯(cuò)配，通過(guò)有意識(shí)的低估金融的風(fēng)險(xiǎn)，在一個(gè)越來(lái)越爛的地基上面靠金融交易的積木搭建起來(lái)一個(gè)越來(lái)越高的資產(chǎn)樓閣。

所以今天曾經(jīng)金融改革的推動(dòng)者面臨著與大的壓力。因?yàn)槲覀儫o(wú)論是理論界還是實(shí)務(wù)界我們今天都不避諱討論一個(gè)問(wèn)題，中國(guó)今天金融運(yùn)行的狀況還是不是一種金融壓抑、金融供給不足，還是一種嚴(yán)重的金融供給的過(guò)度？

當(dāng)事人的壓力非常大，因?yàn)檫@關(guān)系到對(duì)過(guò)去5年甚至過(guò)去10年中國(guó)的一個(gè)金融自由化的進(jìn)程，中國(guó)金融改革的整體的評(píng)價(jià)。應(yīng)該來(lái)講的話，從事后來(lái)看的話，目前整個(gè)宏觀管理層來(lái)講最擔(dān)心的一個(gè)問(wèn)題，就是金融部門的杠桿累積，他們不能有效真實(shí)的掌握第一手的情況。

整個(gè)債務(wù)調(diào)整的一般路徑，第一步一定是金融系統(tǒng)內(nèi)部的杠桿結(jié)構(gòu)開(kāi)始。這種金融內(nèi)部杠桿的結(jié)構(gòu)，金融降杠桿的過(guò)程，會(huì)逐漸引致資產(chǎn)價(jià)格縮水的壓力和債務(wù)通縮的壓力。這種壓力下才有可能促使非金融部門進(jìn)入一個(gè)實(shí)質(zhì)性的債務(wù)重組的進(jìn)程。

這個(gè)道理應(yīng)該非常的簡(jiǎn)單。比方說(shuō)我們大家都在講去產(chǎn)能，如果你的產(chǎn)品的價(jià)格是在一個(gè)不斷上漲的趨勢(shì)中間，哪個(gè)工廠愿意率先關(guān)閉自己的產(chǎn)能呢？這是不可能的事情。

債務(wù)重組也一樣，如果我能夠在這個(gè)融資市場(chǎng)上非常低的利率，非常便利的借到大量的錢，我的資產(chǎn)市場(chǎng)還在高位，我的土地拍賣非常的流暢。怎么可能把債務(wù)合約的相關(guān)利益人都請(qǐng)到談判桌前，大家一起來(lái)商量縮減債務(wù)的事情？所以這個(gè)過(guò)程是不可能展開(kāi)的。所以我覺(jué)得這個(gè)邏輯，應(yīng)該說(shuō)整個(gè)邏輯下來(lái)的話，這是按照一個(gè)客觀的經(jīng)濟(jì)規(guī)律在走。首先金融部門的壓杠桿產(chǎn)生的通縮的壓力，會(huì)促使非金融部門進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的債務(wù)重組的談判。

這種非金融部門，當(dāng)然對(duì)于中國(guó)來(lái)講，對(duì)于西方來(lái)講可能主要面對(duì)的是私人部門家庭去杠桿的問(wèn)題，債務(wù)重組的問(wèn)題。對(duì)于中國(guó)來(lái)講，是國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門和類政府的實(shí)體組織的債務(wù)充足的問(wèn)題。這種債務(wù)重組的話，一定會(huì)產(chǎn)生越來(lái)越大的經(jīng)濟(jì)下行的動(dòng)能，形成一個(gè)系統(tǒng)性的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。

怎么樣應(yīng)對(duì)這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)呢？

對(duì)于大蕭條之后的整個(gè)的全球的宏觀政策層來(lái)講，大家最后形成的一個(gè)共識(shí)，就是一整套避免經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期簫條的所謂超常規(guī)的貨幣和財(cái)政的方法。所以現(xiàn)在市場(chǎng)，大家對(duì)于所謂中國(guó)式的QE，中國(guó)式的量寬有很高的期待。

但是為什么中央政府和中央銀行在過(guò)去這幾年中間往背后縮，不出手呢？我覺(jué)得核心的問(wèn)題是時(shí)間窗口沒(méi)有到來(lái)。因?yàn)槟愕恼麄�(gè)資產(chǎn)還在高位的時(shí)候，大家沒(méi)有壓力的時(shí)候，中央政府和中央銀行是不可能跑到前臺(tái)的。因?yàn)檫@個(gè)價(jià)格它談不攏，大家談判的成本非常高，價(jià)格的打折，利益的出讓，這方面的事情根本是談不攏的。所以對(duì)于中央政府來(lái)講，對(duì)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的決策者來(lái)講，未來(lái)的騰挪的空間，某種程度上取決于整個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格縮水的狀態(tài)和程度。

所以這樣一種調(diào)整的話，對(duì)于金融杠桿，對(duì)于整個(gè)資產(chǎn)來(lái)講的話，我覺(jué)得這個(gè)選擇的方向來(lái)講，是非常明確的。因?yàn)槲覀冞^(guò)去的各類資產(chǎn)的價(jià)格，到今天這個(gè)位置，靠的是我們金融杠桿和負(fù)債邊際不斷的上推�，F(xiàn)在可能正在經(jīng)歷的是一個(gè)反過(guò)程。資產(chǎn)的價(jià)格是由邊際的力量所決定。

如果金融杠桿上升的力度開(kāi)始衰竭的話，比如說(shuō)整個(gè)金融部門在一季度，整個(gè)資產(chǎn)膨脹的速度是18%，如果這個(gè)18%的速度不能提速到20%的話，那意味著整個(gè)的金融資產(chǎn)的價(jià)格將不再上漲，就漲不動(dòng)了。如果從18%，未來(lái)可能要跌到17%，跌到16%，甚至跌到15%以下。意味著所有的資產(chǎn)都將面臨系統(tǒng)性壓力。這實(shí)際上是個(gè)反應(yīng)過(guò)程，是個(gè)貨幣消滅的程序，也就是我們常講的金融空轉(zhuǎn)的錢是會(huì)消失的。

當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)情緒降低的時(shí)候，貨幣會(huì)隨著信用敞口的了結(jié)而消失，這個(gè)是個(gè)擠泡沫的時(shí)間，是一個(gè)由虛回實(shí)的過(guò)程。是重整資產(chǎn)回報(bào)率的階段。

對(duì)于中國(guó)的實(shí)體來(lái)講，中長(zhǎng)期來(lái)講，洗凈鉛華一定是好事情。少一些浮華的話，金融市場(chǎng)的認(rèn)定會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。只要中國(guó)不選擇一個(gè)撞南墻的宏觀的方向的話，其實(shí)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)個(gè)人認(rèn)為不用太擔(dān)心。如果把市場(chǎng)放長(zhǎng)一點(diǎn)來(lái)講，未來(lái)整個(gè)資產(chǎn)價(jià)格的政策宣傳的話，可能光靠當(dāng)下的金融監(jiān)管技術(shù)的加強(qiáng)，以及金融宏觀政策的調(diào)整，數(shù)量和價(jià)格的調(diào)控，我覺(jué)得是很難實(shí)現(xiàn)的。

未來(lái)從我們討論的，目前所討論的方向看的話，未來(lái)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整，可能要更加依重于結(jié)構(gòu)性的公共政策的選擇。就是稅收。只有選擇結(jié)構(gòu)性的政策，可能才能最終解開(kāi)目前這個(gè)結(jié)。

很大概率，我個(gè)人推測(cè)很大概率，未來(lái)對(duì)于過(guò)度繁榮的金融交易合資產(chǎn)持有的稅收，這樣公共政策的選擇的出臺(tái)，只是一個(gè)時(shí)間早晚的問(wèn)題。中國(guó)應(yīng)該說(shuō)目前已經(jīng)進(jìn)入到整個(gè)債務(wù)周期的調(diào)整的第一步，就是金融的整肅，這個(gè)過(guò)程在四月份之后逐步的展開(kāi)，某種程度上講，這是2012年以來(lái)逆金融自由化的過(guò)程。由繁雜浮華到簡(jiǎn)單樸素，甚至向原始回歸。

我們講的現(xiàn)在有個(gè)理論，叫金融的不可能三角，就是金融穩(wěn)定、零道德風(fēng)險(xiǎn)和金融創(chuàng)新或者是金融自由化之間，這三者之間只有兩個(gè)成立，這三個(gè)不能放在一起同時(shí)成立。從現(xiàn)在的宏觀選項(xiàng)來(lái)看的話，無(wú)疑金融穩(wěn)定和降低整個(gè)系統(tǒng)的導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)，成為政策的選項(xiàng)，那么金融的創(chuàng)新和金融的自由化就會(huì)擱置在一邊。

未來(lái)整個(gè)資產(chǎn)，中國(guó)資產(chǎn)通縮的一個(gè)場(chǎng)景的路徑的猜想來(lái)看，我個(gè)人判斷，我們那天在聊，用了一個(gè)詞叫悶騷，我覺(jué)得悶騷式的狀態(tài)，可能發(fā)生的概率可能是最大的。也就是在中國(guó)現(xiàn)有體制中間，資產(chǎn)價(jià)格通縮的過(guò)程，一定會(huì)不時(shí)遇到各種各樣非市場(chǎng)力量的干預(yù)出清。比如說(shuō)資本項(xiàng)的管制，把門關(guān)起來(lái)。

比如說(shuō)階段性的釋放流動(dòng)性，平滑價(jià)格出清的壓力，比如直接入場(chǎng)進(jìn)行價(jià)格干預(yù)。比如今天的股票市場(chǎng)一樣，若隱若現(xiàn)，經(jīng)常出現(xiàn)所謂頻繁的國(guó)家隊(duì)的聲音。但是整個(gè)趨勢(shì)的力量是不可能改變的。資產(chǎn)的重估或者是資產(chǎn)的調(diào)整，雖然價(jià)格的表現(xiàn)上來(lái)講，可能表現(xiàn)比較遲緩，但是趨勢(shì)的力量會(huì)以另外一種方式表達(dá)出來(lái)。也就是交易頻率的顯著的下降，交易從高頻向低頻走，變成一個(gè)確定性的趨勢(shì)。流動(dòng)性顯著變差，讓時(shí)間成本消耗價(jià)格。我們看到信用債市場(chǎng)，今年4月份以來(lái)就是一個(gè)明顯的例子。目前股票市場(chǎng)也在發(fā)生類似的場(chǎng)景。

可交易的標(biāo)的越來(lái)越集中，大部分的股票換手率向歷史低水平回歸。流動(dòng)性溢價(jià)，我們大家知道A股估值重要的基礎(chǔ)，權(quán)重最大的是流動(dòng)性溢價(jià)。A股有交易的價(jià)值，有博弈的價(jià)值，沒(méi)有投資持有的價(jià)值。如果確定性的向低頻率回歸，那么流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)進(jìn)入一個(gè)耗損的狀態(tài)，對(duì)于估值的終數(shù)來(lái)講的話，我覺(jué)得這個(gè)方向是非常確定的。這實(shí)際上也是一種重估的方式。

當(dāng)然中國(guó)會(huì)不會(huì)發(fā)生一個(gè)黑天鵝的狀態(tài)？大方向講的話，通常的導(dǎo)火索主要是來(lái)自于兩個(gè)，一個(gè)是內(nèi)部的金融系統(tǒng)脆弱性的崩潰，再一個(gè)全球性外部的沖擊。從目前的狀況來(lái)講，內(nèi)部的問(wèn)題正在主動(dòng)進(jìn)行清理，但是外部的問(wèn)題可能不是由中國(guó)自己能夠把握的。也就是今天外部世界的狀況變得越來(lái)越不確定。因?yàn)槲覀兘裉煸僖粋�(gè)從來(lái)沒(méi)有進(jìn)入過(guò)的領(lǐng)域運(yùn)行。就是負(fù)利率。

那天我看到整個(gè)意大利的國(guó)債已經(jīng)進(jìn)入負(fù)利率的狀態(tài)，感到非常驚訝。因?yàn)?012年的時(shí)候，作為歐洲五國(guó)之一，意大利國(guó)債曾經(jīng)是6%的收益�，F(xiàn)在也進(jìn)入負(fù)利率狀態(tài)。全球有10萬(wàn)億美元的資產(chǎn)進(jìn)入負(fù)利率狀態(tài)。對(duì)于金融交易者來(lái)講會(huì)越來(lái)越害怕，因?yàn)闀?huì)改變他們的信仰，就是靠中央銀行不斷的推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上漲。如果信仰動(dòng)搖的話，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)劇烈的震蕩，劇烈的波動(dòng)，對(duì)于中國(guó)來(lái)講，我覺(jué)得無(wú)疑是一個(gè)非常明顯的壓力。