國泰君安：此輪牛市有頂部 一萬點(diǎn)缺乏邏輯支撐

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熱點(diǎn)欄目資金流向千股千評(píng)個(gè)股診斷最新評(píng)級(jí)模擬交易客戶端

　　國泰君安宏觀任澤平作了《改革牛-中國經(jīng)濟(jì)和資本市場前景展望》主題演講，主要包括四方面內(nèi)容：第一，國泰君安研究團(tuán)隊(duì)在這段時(shí)間里被稱為中國資本市場最大的多頭，在這里分析一下邏輯。第二，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長前景的看法。第三，談一下對(duì)政策的看法，政策變得對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場越來越友好。第四，談一下對(duì)中國資本市場的看法。任澤平認(rèn)為，從宏觀經(jīng)濟(jì)看，中國經(jīng)濟(jì)正在加速探底，如果按照經(jīng)濟(jì)時(shí)鐘的邏輯，中國的政策底、市場底，以及未來可能的經(jīng)濟(jì)底先后出現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)增速換檔已經(jīng)過了快速下滑期和緩慢下滑期，在進(jìn)入底部探明期這么一個(gè)階段。

　　經(jīng)濟(jì)和資本市場有三種前途：經(jīng)濟(jì)L型，牛市有頂部；經(jīng)濟(jì)U型，牛市不言頂；經(jīng)濟(jì)止不住，重回熊市。任澤平表示，目前的牛市毫無疑問是基于各種政策的預(yù)期，是政策市，但是如果基本面遲遲得不到改善的話，牛市是有頂部的，任澤平不太贊同這個(gè)時(shí)點(diǎn)火上澆油，再講“一萬點(diǎn)”，“未來還有五年十年的牛市”，諸如此類的觀點(diǎn)缺乏邏輯支撐，在高位多一點(diǎn)理性，也可以適當(dāng)?shù)奶崾疽幌嘛L(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于為何經(jīng)濟(jì)越差股市越火，任澤平認(rèn)為，這輪牛市是風(fēng)險(xiǎn)偏好提升所帶來的牛市，它的核心在改革，這輪牛市就是一個(gè)對(duì)改革的期待。因此，這輪牛市不是杠桿牛，也不是水牛，是改革牛，改革是最大的紅利，改革造就牛市。

　　以下為研報(bào)全文：

　　各位來賓，大家上午好，我報(bào)告的題目是《改革牛-中國經(jīng)濟(jì)和資本市場前景展望》。今天向大家報(bào)告四個(gè)方面的內(nèi)容，第一，談一下我們過去觀點(diǎn)的回顧，國泰君安研究團(tuán)隊(duì)在這段時(shí)間里被稱為中國資本市場最大的多頭，在這里分析一下邏輯。第二，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長前景的看法，我們認(rèn)為大致會(huì)在今年晚一些時(shí)候，中國經(jīng)濟(jì)會(huì)探明中長期的底部。一季度下一個(gè)臺(tái)階，二季度平著走，三季度還有一探，可能會(huì)探明中長期的底部，標(biāo)志性事件是房地產(chǎn)投資的著陸，大致到5%左右，降到一個(gè)與人口周期相匹配的新增長平臺(tái)上。第三，談一下我們對(duì)政策的看法，政策變得對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場越來越友好。第四，談一下對(duì)中國資本市場的看法，我們認(rèn)為牛市還沒有結(jié)束，但是希望進(jìn)入一個(gè)慢牛階段。

　　我在2014年5月市場最低谷辭去公職下海，7月份發(fā)報(bào)告提大牛市，去年2季度多空爭論最激烈的時(shí)候?yàn)檫@輪牛市寫詩，寫小說。

　　國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)提出了一些觀點(diǎn)，比如新5%比舊8%好，對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)，5000點(diǎn)不是夢，改革牛(改革牛也是我們給這輪牛市起的一個(gè)名字)，其實(shí)主要是對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和資本市場有兩個(gè)預(yù)測。所謂新5%比舊8%好，我們判斷中國經(jīng)濟(jì)新的增長平臺(tái)在5%左右，對(duì)資本市場的看法是經(jīng)濟(jì)增速到5%，股市到5000點(diǎn)。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速真的快到5%了，股市也真的快到5000點(diǎn)了。當(dāng)前最重要的是看趨勢在不在？邏輯有沒有被破壞？風(fēng)險(xiǎn)有沒有？在底部吶喊，在高位理性。

　　1. 中國經(jīng)濟(jì)正在加速探底，而不是平穩(wěn)運(yùn)行

　　我們判斷，中國經(jīng)濟(jì)新的增長平臺(tái)在5%左右，世界上只有13個(gè)追趕經(jīng)濟(jì)體成功的躋身了發(fā)達(dá)國家行列，剔除資源型國家和城市經(jīng)濟(jì)體，我們發(fā)現(xiàn)靠工業(yè)化完成追趕任務(wù)的經(jīng)濟(jì)體只有4個(gè)：德日韓臺(tái)。中國即使完成了增速換檔，躋身了發(fā)達(dá)國家行列，實(shí)現(xiàn)了質(zhì)量效益的增長，從先行國家的經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)增速降一半，從8.3%降到4.5%，中國經(jīng)濟(jì)新的增長平臺(tái)按照國際經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)測算是5%左右。對(duì)中國經(jīng)濟(jì)而言，未來通過改革構(gòu)筑的5%新增長平臺(tái)，比過去靠刺激勉強(qiáng)維持的8%舊增長平臺(tái)要好。

　　從經(jīng)濟(jì)時(shí)鐘角度，我們現(xiàn)在處在經(jīng)濟(jì)的衰退期，經(jīng)濟(jì)低迷，物價(jià)通縮。如果按照經(jīng)濟(jì)時(shí)鐘的邏輯，中國的政策底、市場底，以及未來可能的經(jīng)濟(jì)底先后出現(xiàn)，這仍然是符合投資時(shí)鐘邏輯的。中國經(jīng)濟(jì)增速換檔已經(jīng)過了快速下滑期和緩慢下滑期，在進(jìn)入底部探明期這么一個(gè)階段。

　　實(shí)際上從去年2季度以來，我們發(fā)現(xiàn)宏觀數(shù)據(jù)和中、微觀數(shù)據(jù)的背離出現(xiàn)擴(kuò)大。我們發(fā)現(xiàn)發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量、鐵路貨運(yùn)量自去年二季度以來在加速往下走，而宏觀GDP數(shù)據(jù)為7.4%、7.5%、7.3%、7.3%、7%，基本在一個(gè)很窄的區(qū)間波動(dòng)，宏觀數(shù)據(jù)可能被“和諧”了，真實(shí)的情況很有可能經(jīng)濟(jì)在加速的探底。

　　我們用聯(lián)合國[微博]推薦的155個(gè)代表性工業(yè)品產(chǎn)量擬合發(fā)現(xiàn)，從去年二季度以來中國經(jīng)濟(jì)在加速的探底，而不是在一個(gè)7%-7.5%的窄幅區(qū)間波動(dòng)，這種區(qū)間按照過去的歷史來看可以認(rèn)為基本不波動(dòng)，而我們微觀的感知肯定不是這樣。為什么從去年二季度中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了宏觀和微觀數(shù)據(jù)的背離？真實(shí)的情況告訴我們經(jīng)濟(jì)在加速探底。

　　去年二季度發(fā)生了什么？發(fā)生的最重要事情是房地產(chǎn)長周期拐點(diǎn)出現(xiàn)，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資在去年降了一半，從過去20%多的增長降到10.5%，今年還在下滑，房地產(chǎn)投資大幅的下滑，重化工業(yè)的下降，土地財(cái)政的坍塌，地方投資能力的萎縮，財(cái)稅改革的提速，貨幣政策的放松，這些是房地產(chǎn)長周期拐點(diǎn)在去年二季度發(fā)生以后所引發(fā)的一系列事件，從去年二季度中國經(jīng)濟(jì)在加速的探底。為什么房地產(chǎn)這么重要呢？大家要記住經(jīng)濟(jì)史上一句名言，十次危機(jī)九次地產(chǎn)，房地產(chǎn)是周期之母。我們做了一個(gè)測算，房地產(chǎn)鏈上的相關(guān)投資占整個(gè)中國固定資產(chǎn)投資的一半，基建投資地方的財(cái)力有一半來自于土地房地產(chǎn)相關(guān)。

　　2. 經(jīng)濟(jì)將在今年晚一些時(shí)候探明中長期底部

　　我們看中國增速換檔進(jìn)程，過去的高增長是出口加房地產(chǎn)，內(nèi)外需兩大引擎帶動(dòng)制造業(yè)、基建等中間需求，大量的證據(jù)表明中國的內(nèi)外需兩大增長引擎先后換檔，先是2012年大家可以看到出口由過去20%多的增長2012年降到6%，這幾年穩(wěn)在6%左右，我們大致估計(jì)6%左右是中國出口的一個(gè)新的增長平臺(tái)或者底部。去年二季度房地產(chǎn)長周期拐點(diǎn)出現(xiàn)以后，房地產(chǎn)投資去年降了一半，我們認(rèn)為根據(jù)新開工和土地購置的情況，今年還有一跌，大概跌到5%左右，基本與人口周期相匹配。大家會(huì)發(fā)現(xiàn)到今年晚一些時(shí)候，中國的出口、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資等主要的增長動(dòng)力指標(biāo)都跌入或者探明了它的中長期增長平臺(tái)或者說底部，我們認(rèn)為基于這些跡象，中國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)露出它中長期的增長平臺(tái)。一季度的GDP增速肯定不是7%，甚至已經(jīng)掛不住6%，事實(shí)正在接近我們提出的新5%比舊8%好的判斷。

　　最新的情況是經(jīng)濟(jì)一季度毫無疑問下了一個(gè)臺(tái)階，二季度平著走，因?yàn)槎�季度有大量的穩(wěn)增長政策兜底，包括930，330，將出現(xiàn)房地產(chǎn)一波的回升，畢竟長周期來了，大約回升也就是一個(gè)季度。所以，基于政策效應(yīng)的衰減和房地產(chǎn)再度的回調(diào)，我們認(rèn)為三季度中國經(jīng)濟(jì)還有一探，這一探將探明中長期底部。而且大家留意新開工和土地購置按照過去的經(jīng)驗(yàn)傳導(dǎo)到投資端大致需要6-9個(gè)月，也正是在今年的3季度將傳導(dǎo)過去。

　　3. 經(jīng)濟(jì)和資本市場有三種前途：經(jīng)濟(jì)L型，牛市有頂部；經(jīng)濟(jì)U型，牛市不言頂；經(jīng)濟(jì)止不住，重回熊市

　　如果從現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)往后看，今年年底需要確認(rèn)經(jīng)濟(jì)能否探底，在2016年的時(shí)候，我們需要再確認(rèn)經(jīng)濟(jì)探底以后是L型還是U型走勢，抑或根本沒有止住下滑。中國經(jīng)濟(jì)和資本市場可能有三種發(fā)展前景：

　　第一種經(jīng)濟(jì)L型，牛市是有頂部的。我們目前的牛市毫無疑問是基于各種政策的預(yù)期，是政策市。但是如果基本面遲遲得不到改善的話，我相信牛市是有頂部的，大家把主板炒到20倍PE，創(chuàng)業(yè)板炒到120倍PE還能炒嗎？目前到了四千點(diǎn)已經(jīng)開始出現(xiàn)大幅的振蕩，大家預(yù)期已經(jīng)很不穩(wěn)，我不太贊同這個(gè)時(shí)點(diǎn)火上澆油，再講“一萬點(diǎn)”，“未來還有五年十年的牛市”，諸如此類的觀點(diǎn)缺乏邏輯支撐，多在底部吶喊，在高位多一點(diǎn)理性，也可以適當(dāng)?shù)奶崾疽幌嘛L(fēng)險(xiǎn)。

　　第二種前景是經(jīng)濟(jì)U型，牛市不言頂。我們?nèi)绻�政策調(diào)整到位，有效的去杠桿和出清，我們可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的U型復(fù)蘇和股票市場的長牛，牛市的驅(qū)動(dòng)力將從政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)。經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇，牛市可以很大，也可以很長。關(guān)鍵看經(jīng)濟(jì)基本面能否接過政策驅(qū)動(dòng)。

　　第三種前景是經(jīng)濟(jì)止不住，重回熊市。我們一定不要低估中國增速換檔的難度，因?yàn)槌晒Φ母怕手挥?0%，二戰(zhàn)以來的70年，真正靠工業(yè)化完成的只有四個(gè)經(jīng)濟(jì)體，德、日、韓、臺(tái)，中國能否跨越中等收入陷阱？我們相信中國領(lǐng)導(dǎo)人，相信強(qiáng)大的市場競爭力，相信龐大的企業(yè)家精神，相信中國人民的勤勞，但是我們一定不要忽略這個(gè)難度，要銳意推動(dòng)改革。如果沒有增速換擋成功，陷入中等收入陷阱，就重歸熊市了，經(jīng)濟(jì)往下掉我們還能在牛市那是不太可能的。

　　4. 三招可救經(jīng)濟(jì)下行，強(qiáng)改革+寬貨幣+貶匯率缺一不可

　　如果我們把視野往外面看一下，世界經(jīng)濟(jì)的筑底和股票市場上的牛市是有全球性的。美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇了，歐洲在筑底。國際金融危機(jī)到現(xiàn)在已經(jīng)七年過去了，經(jīng)濟(jì)的筑底正從中心國家到外圍國家依次展開，這是需要留意的。股票市場上的牛市，美國的牛市有六年了，歐洲也在牛市，印度的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)回到危機(jī)前的水平了，也在牛市。中國經(jīng)濟(jì)的筑底和股票的牛市只是遲來的，只是晚了一些到而已。

　　這里我想講一些觀點(diǎn)，提幾個(gè)政策建議，我覺得這里需要反思一件事情，為什么我們看到一些經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇了，而中國還在衰退的泥潭中掙扎，經(jīng)濟(jì)還在加速的下滑，究竟他們做對(duì)了什么，我們的政策還需要做哪些調(diào)整。提三條建議，三招可救中國經(jīng)濟(jì)。

　　第一，降息。我們一季度的名義GDP增速是5.8%，而且還有水分，但是我們一年期加權(quán)貸款利率在6.8%以上，而且大部分企業(yè)還拿不到這個(gè)價(jià)格，大家都知道這是什么概念，這叫宏觀加杠桿，無論如何都要降息，通過各種手段把利率降下來，沒有一個(gè)經(jīng)濟(jì)體可以在高利率高融資成本下復(fù)蘇。

　　第二，貶值。我們經(jīng)濟(jì)在衰退，但是現(xiàn)在人民幣(6.2010, 0.0000, 0.00%)成為世界第二大強(qiáng)勢貨幣，我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)受內(nèi)傷，出口訂單連續(xù)好幾個(gè)月在榮枯線下，三月份的出口是負(fù)的15%。現(xiàn)在出口的訂單還在榮枯線下，4月份的出口也不會(huì)好。世界經(jīng)濟(jì)總體是改善的，但是我們的出口還在惡化，沒有別的原因，就是人民幣太強(qiáng)了。我們的匯率可能被一些意愿給綁架了。我認(rèn)為國之根本是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和出口，必須要貶值，美國在復(fù)蘇，美國在加息，中國在衰退，在降息，我們?nèi)嗣駧鸥�著美元跑是很危險(xiǎn)的。我們出口數(shù)據(jù)這么差，但是最近連續(xù)好幾個(gè)交易日人民幣還在升值，對(duì)此我表示看不懂。我們對(duì)其他的意愿追求的太強(qiáng)，我們應(yīng)該呵護(hù)我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。伯南克也講過，大蕭條的時(shí)候誰率先脫離金本位誰率先復(fù)蘇。我們來看這一輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國QE最徹底，打到零利率，美元大幅貶值，美國率先走出來。歐洲猶豫過，去年搞負(fù)利率，日元去年貶值30%，歐洲日本經(jīng)濟(jì)都在筑底且邊際改善。中國利率高，匯率強(qiáng)，結(jié)果我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)不斷下滑，能否在今年晚一些時(shí)候止住是存疑的，除非我們政策調(diào)整到位。

　　第三，改革放活。中國要發(fā)展高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)真的不是體制內(nèi)關(guān)起門來制定產(chǎn)業(yè)路線圖和技術(shù)路線圖就能解決的，我們要相信市場，放活，讓市場去做。

　　降息、貶值、改革放活，這三招不是什么奇招，都是很常識(shí)性的政策，我們呼吁讓公共政策回歸常識(shí)。中國的政策組合應(yīng)該是強(qiáng)改革+寬貨幣+貶匯率，我的邏輯非常簡單，舊的增長模式?jīng)]有破掉，貨幣政策不敢放松，否則澆灌的都是舊增長模式，加杠桿，負(fù)債循環(huán)。但是如果通過財(cái)稅改革，通過國企改革，通過一系列改革，把舊的資金黑洞堵住，把毒草拔掉，這樣我們放水就可以澆灌新增長模式的鮮花，強(qiáng)改革和寬貨幣貶匯率相互配合，缺一不可。

　　5. 經(jīng)濟(jì)越來越差，股市越來越火：改革牛

　　最后談一個(gè)對(duì)市場的看法，為什么經(jīng)濟(jì)越來越差，股市越來越火？這輪牛市是風(fēng)險(xiǎn)偏好提升所帶來的牛市，它的核心在改革，這輪牛市就是一個(gè)對(duì)改革的期待。所以，我給它起了一個(gè)名字叫“改革�！�，其實(shí)1996-2000年經(jīng)濟(jì)往下走股市翻番，原因是無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，以及中國啟動(dòng)第二輪大規(guī)模的改革。最近經(jīng)濟(jì)往下走，股市很強(qiáng)，原因就是整個(gè)社會(huì)信心的恢復(fù)，股票市場的牛市就是社會(huì)信心的一個(gè)縮影。2012、2013年我們搞宏觀領(lǐng)域的人都知道當(dāng)時(shí)整個(gè)宏觀領(lǐng)域熱議中國要明斯基時(shí)刻了，財(cái)富人士掀起移民潮，股票市場陷入熊市。2014年第三輪改革重啟以后，宏觀經(jīng)濟(jì)是越來越差，但是沒人說中國要明斯基時(shí)刻了，這個(gè)話題沒人說了，據(jù)說移民到國外的企業(yè)家已經(jīng)想重新回國投資了，全民熱議大牛市。我們認(rèn)為，這輪牛市不是杠桿牛，也不是水牛，是改革牛。

　　最后我想強(qiáng)調(diào)的是我們深信市場經(jīng)濟(jì)的理念已經(jīng)在我們這個(gè)國家扎根，新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體展現(xiàn)了推動(dòng)改革的勇氣和決心，我們只會(huì)前進(jìn)，不會(huì)倒退，改革是最大的紅利，改革造就牛市。因此，讓我們?yōu)楦母锱８杀�。謝謝。

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