重磅信號顯示：高層已做出選擇！

PARADISEBIRD

繼昨日人民幣中間價下調(diào)1136個基點，引起市場各方強烈關(guān)注后，今日央行公布的人民幣中間價為6.3306，較昨日的中間價6.2298再貶1000余點，貶值幅度1.6%。

筆者認為，高層思路已經(jīng)從保資產(chǎn)轉(zhuǎn)向保經(jīng)濟。

我之前多次提過三元悖論，即蒙代爾不可能三角：獨立的貨幣政策、匯率穩(wěn)定、資本自由流動三者不可兼得。在我國雖然對民眾實施一定額的資本管制，但跨國資本是任意流動的。所以，我們必須要在貨幣政策的獨立以及匯率的穩(wěn)定中二選一。過去很多年人民幣基本上是盯住美元的，即便在匯改后也基本如此。這直接導(dǎo)致的結(jié)果是我們大多數(shù)時候的貨幣政策沒有獨立性，或者說貨幣政策實施的效果很差，這幾年更是越來越弱。

很多人說怎么貨幣政策就沒獨立性了？我們不是經(jīng)常通過降/加準、降/加息，甚至印鈔票來調(diào)節(jié)利率和通脹/通縮的嗎？

首先我們的實際利率長期和官方利率長期維持高差價，期限錯配嚴重等等問題就是貨幣政策失效的最好證明。

其次，一個最大的誤區(qū)就是：無錨印鈔。給一組央行的數(shù)據(jù)：2000年我國的基礎(chǔ)貨幣為3.45萬億，外匯占款為1.5萬億，M2為11.9萬億。這15年來，我國的基礎(chǔ)貨幣增長規(guī)模為30.57萬億，增長幅度為986%，但其中非外匯占款的基礎(chǔ)貨幣增長規(guī)模僅為2.54萬億（圖中綠柱減紅柱），基礎(chǔ)貨幣增長幾乎都由外匯占款的增長而來。因此政府沒有亂印鈔票，或者退一萬步來說，即使亂印鈔票，其規(guī)模也不會超過2.5萬億人民幣。而同時期我們的M2增長規(guī)模為108.96萬億，增長幅度為916%，增長的比例也是對應(yīng)外匯增長的比例的。我國這十五年來的準貨幣累計規(guī)模為87萬億（外匯成為全社會信貸資金的源頭，結(jié)合準貨幣體系在消費者信貸的刺激下，全社會信貸繁榮導(dǎo)致準貨幣增長規(guī)�？焖俣�龐大）。

由于經(jīng)濟向好、加入WTO、人口紅利、人民幣升值等因素導(dǎo)致外匯在過去三十年源源不斷流入中國，M2在外匯不斷增長的情況下越來越龐大，而M2總量越高，房地產(chǎn)、商品、股市等資產(chǎn)價格以及信貸總量也越高，在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化初期是非常有幫助的。但到了目前的經(jīng)濟發(fā)展階段，這反而會拖累產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級進程，邏輯是：資產(chǎn)泡沫情況下資產(chǎn)收益高過實體收益，資本脫實向虛。

所以到底要保增長還是保資產(chǎn)，現(xiàn)在到了不得不選擇的時候了。

毫無疑問的，在匯率市場化后，國家已經(jīng)對“克強不可能三角”做了選擇——即要求貨幣政策的獨立性保經(jīng)濟發(fā)展，而放棄固定的匯率，寄希望于匯率貶值帶動經(jīng)濟的復(fù)蘇來抵消資產(chǎn)價格下行的壓力（從各方面對企業(yè)的調(diào)研顯示，貶值幅度可能需要20%甚至更多，即美元對人民幣回到1:7甚至1:8，才有很好的拉動出口帶動經(jīng)濟的效果）。

當然，央行面對匯率短期的大貶值壓力非常巨大的，不僅僅是資本市場資金流出以及企業(yè)外債的壓力。更重要的是，由于預(yù)期管理做得非常不到位，極可能會導(dǎo)致杠桿套利資金的踩踏，這就好比之前股市杠桿資金平倉引發(fā)的流動性崩盤一樣。

這里稍微解釋一下什么是杠桿套利資金。08年全球經(jīng)濟危機后，全球主要國家的利率均出現(xiàn)下降，近兩年更是長期維持0-0.5%之間的極低利率（歐洲甚至負利率），而我國雖然在08年的利率也下滑過，但此后因為各種因素（出口依然很好，貨幣投放過大導(dǎo)致通脹，資源錯配導(dǎo)致民間利率高企，產(chǎn)能過剩不出清等等）實際利率自2010年來一直居高不下，同時人民幣在2010-2013年期間仍在不斷升值，這給了外資極好的套利空間（即便是14年開始人民幣開始雙向波動，但也并沒有出現(xiàn)太大的貶值）。就算不考慮人民幣升值的因素，用最保守的5%銀行理財產(chǎn)品利率為套利標的，外資也能輕輕松松通過1%不到的資金成本套取4%的無風險收益，而且因為是無風險收益，必然導(dǎo)致高杠桿行為。這些熱錢的最終流向大部分是房地產(chǎn)，小部分流入資本市場和其他實體經(jīng)濟，這也是為什么2010年來房地產(chǎn)越調(diào)控（越加息）越高的邏輯。理論上，套利資金越多，流入國內(nèi)的熱錢越多，國家需要對沖的熱錢也越多（為什么我們的存款準備金全球最高，很好理解），而越是加準加息對沖，就越太高利率，這就是一個標準的杠桿正反饋過程。

國家自然意識到了這些杠桿資金的危害，所以去年開始重手打擊虛假貿(mào)易套利資金以及地下黑市。

悲觀情況下，在中國實際利率下降（降息降準+債務(wù)置換）、外匯貶值、資產(chǎn)價格下跌的情況下，套利資金一定會選擇流出，且就像進來的時候杠桿帶來的正反饋一樣，出去的時候一樣是正反饋的，資金越外流外匯越貶值，資產(chǎn)價格越跌，利率越低，比如熱錢流入時房價的飆升程度和流出去時的下跌程度會是一樣的。但套利資金的離場和進場不同的是，流入時的資金是逐步的，匯率上漲也是連續(xù)逐步的（資產(chǎn)價格上漲也一樣），而現(xiàn)在要出去時的匯率是一次性暴跌的，由于預(yù)期管理不到位，極有可能引發(fā)踩踏，導(dǎo)致資產(chǎn)價格的崩潰（畢竟五倍杠桿面對貶值5%就要損失25%啊）。

希望這種悲觀的情況不要出現(xiàn)，因為一旦出現(xiàn)，我們會束手無策（股市杠桿崩潰時可以用萬億人民幣救市，匯率崩了我們哪里來的萬億美元？央行自己印美元？）。

理性客觀的看，我相信央行敢貶值就一定是做好準備的，所以我認為短期不會出現(xiàn)人民幣和資產(chǎn)價格的崩潰（除非小概率事件發(fā)生），本來央行匯率市場化也是為人民幣國際化做準備。但長期看，那就不一定了，匯率的貶值和資產(chǎn)價格的下跌與否是取決于經(jīng)濟的衰退與否，如果股市、國企、經(jīng)濟、法制、土地、體制等市場化改革成功，那么我強烈看多中囯，未來就是中美的G2世界，反之大家自求多福吧。

而對于資本市場和房地產(chǎn)來說，國家既然選擇放棄保資產(chǎn)價格而轉(zhuǎn)向保經(jīng)濟發(fā)展（希望用經(jīng)濟的復(fù)蘇來抵消資產(chǎn)價格下行的壓力），那么大家就不要對股市、房產(chǎn)這類資產(chǎn)有太多的預(yù)期，且要做好著落的準備，不論軟硬（國家也多次強調(diào)注冊制不會延期，意味著急需要利用股市直接融資來緩解實體融資壓力）。

最后，是截止今天14點的最新匯率，可以看到人民幣短期暴貶仍在繼續(xù)，且離岸與在岸的基差高達1100點。