海通宏觀:全球貨幣體系已經(jīng)“風(fēng)雨飄搖”

PARADISEBIRD

本文作者為海通證券宏觀債券首席分析師姜超研究團(tuán)隊(duì)。

　　　　大宗熊市疊加美國加息，石油美元枯竭、商品美元緊縮、美元回流本國，全球流動(dòng)性出現(xiàn)拐點(diǎn)。各國順差減少外儲(chǔ)下降，固定匯率制度岌岌可危。而匯率急貶導(dǎo)致高通脹，各國被迫實(shí)施貨幣緊縮進(jìn)一步惡化資本流出預(yù)期。海通證券日前發(fā)布報(bào)告分析“‘風(fēng)雨飄搖’的國際貨幣體系”，摘要如下：

　　　　油價(jià)崩塌美國加息，全球流動(dòng)性現(xiàn)拐點(diǎn)�！懊涝�”、“石油美元”和“商品美元”構(gòu)成了全球美元體系，為全球提供流動(dòng)性。但14 年下半年起，石油美元和商品美元緊縮，美國開啟加息，全球流動(dòng)性現(xiàn)拐點(diǎn)。

　　　　順差減少外儲(chǔ)下降，固定匯率岌岌可危。美元在國際貨幣體系中處于霸權(quán)地位，各國貨幣主要盯美元。美國加息疊加大宗熊市，各國匯率貶值壓力增大，外匯儲(chǔ)備減少，經(jīng)常項(xiàng)目順差也大幅下降，現(xiàn)存的固定匯率制度岌岌可危。從外匯儲(chǔ)備的存量看，埃塞俄比亞、莫桑比克、安哥拉等國外債風(fēng)險(xiǎn)高企。

　　　　匯率急貶導(dǎo)致高通脹，貨幣緊縮經(jīng)濟(jì)惡化。自去年以來，俄羅斯、巴西、哈薩克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆紛紛出現(xiàn)匯市動(dòng)蕩，貨幣大幅貶值，迅速推高國內(nèi)通脹，巴西和俄羅斯的CPI 均在今年達(dá)到兩位數(shù)。為抑制高通脹和資本外逃，央行不得不被動(dòng)大幅加息，施行貨幣緊縮，對(duì)投資和消費(fèi)帶來嚴(yán)重沖擊，進(jìn)一步惡化資本流出預(yù)期。對(duì)于近期經(jīng)歷大幅貶值的哈薩克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆等新興經(jīng)濟(jì)體而言，短期內(nèi)本幣大幅貶值或僅僅是噩夢(mèng)的開始。

　　油價(jià)崩塌美國加息，全球流動(dòng)性現(xiàn)拐點(diǎn)

　　“美元”、“石油美元”和“商品美元”，這三類“美元”構(gòu)成了一個(gè)完整的全球美元體系。過去十多年來，“石油美元”的增加為全球金融系統(tǒng)提供了流動(dòng)性，刺激了資產(chǎn)價(jià)格上漲，14 年下半年開始，石油價(jià)格跌跌不休，“石油美元”流動(dòng)性縮水持續(xù)加劇。隨著全球經(jīng)濟(jì)再平衡和外需大幅萎縮，新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易盈余和外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降，致使商品美元緊縮。此外，美元是全球的“水龍頭”，16年美國加息是全球尤其是新興市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)志著全球流動(dòng)性出現(xiàn)正式拐點(diǎn)。

　　自1970 年代OPEC 成立以來，海灣國家的石油一直使用美元結(jié)算。美元是世界儲(chǔ)備貨幣，也在全球石油貿(mào)易中占主導(dǎo)地位。石油美元體系令美元有更充足的流動(dòng)性，當(dāng)油價(jià)高企的時(shí)候，石油美元增加；當(dāng)油價(jià)下跌的時(shí)候，石油美元增速減慢甚至負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)，石油生產(chǎn)國通過石油銷售而積累起來的大量美元，以主權(quán)財(cái)富基金等形式，投資于股市、債市、商品等資產(chǎn)，成為國際資本市場(chǎng)上美元流動(dòng)性的重要力量。

　　油價(jià)暴跌挫傷石油美元體系。隨著過去一年多來油價(jià)持續(xù)低迷，石油美元日漸枯竭，即便是全球“石油首富”的沙特也受到重創(chuàng)。因國際油價(jià)持續(xù)走低，連續(xù)四年一直保持巨

　　額預(yù)算盈余的沙特從14 年起首次出現(xiàn)了財(cái)政赤字，占當(dāng)年GDP 的1.9%。

　　另一個(gè)典型是以出口石油作為經(jīng)濟(jì)支柱的中東石油國家—阿塞拜疆，其央行外匯儲(chǔ)備截止11 月底降至62 億美元，較14 年同期的150 多億美元下跌過半，為應(yīng)對(duì)本幣匯率風(fēng)險(xiǎn)，阿塞拜疆的馬納特取消盯住美元機(jī)制，實(shí)行浮動(dòng)匯率。

　　石油價(jià)格下跌，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息，全球美元流動(dòng)性緊縮。石油價(jià)格下跌除了沖擊石油出口國家經(jīng)濟(jì)之外，由于石油美元回流到資本市場(chǎng)金額減少，造成金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮，意味著一些國家面臨資金流出壓力，進(jìn)而導(dǎo)致其本幣匯率下滑。

　　美國進(jìn)入加息周期，預(yù)期利率和資金收益率將上升，資金回流美國。美元是全球“水龍頭”，當(dāng)美國加息“收水”時(shí)，“水”會(huì)回流美國，導(dǎo)致全球緊縮，擠壓資產(chǎn)泡沫。一些新興國家經(jīng)歷了石油美元枯竭的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)加息又加劇資金外流壓力，如果長(zhǎng)期運(yùn)用消耗外匯儲(chǔ)備的方式應(yīng)對(duì)匯率下跌蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)。目前阿根廷、阿塞拜疆和南蘇丹紛紛開始實(shí)施自由浮動(dòng)匯率。

　　順差減少外儲(chǔ)下降，固定匯率岌岌可危

　　各國貨幣主要盯住美元，美元處于霸權(quán)地位。根據(jù)IMF 在2013 年對(duì)193 個(gè)成員國家和地區(qū)的統(tǒng)計(jì)，僅僅有34%的國家采用了浮動(dòng)匯率制度，而絕大多數(shù)的國家仍然采用

　　相對(duì)固定的匯率制度，且主要盯住的是美元。即使是實(shí)行浮動(dòng)匯率的經(jīng)濟(jì)體，也會(huì)頻繁干預(yù)外匯市場(chǎng)，以保證本國貨幣對(duì)美元的相對(duì)穩(wěn)定。

　　美國加息背景下，各國匯率制度岌岌可危。在美國加息背景下，美元資產(chǎn)吸引力上升，各國貨幣面臨貶值壓力。15 年12 月21 日，阿塞拜疆央行宣布取消本幣馬納特自2011 年中以來盯住美元的匯率機(jī)制，實(shí)施自由浮動(dòng)匯率，馬納特對(duì)美元當(dāng)即狂瀉至1995年以來的最低水平，今年以來馬納特已貶值近50%。而欠發(fā)達(dá)國家中，莫桑比克、安哥拉貨幣今年以來對(duì)美元也已經(jīng)貶值33%和24%。沙特、阿聯(lián)酋、科威特等產(chǎn)油國實(shí)行固定匯率制度，對(duì)美元未出現(xiàn)大幅貶值，但隨著油價(jià)下跌影響的持續(xù)和擴(kuò)散，匯率制度仍然面臨較大挑戰(zhàn)。

　　各國匯率貶值壓力與外匯儲(chǔ)備的下降相伴隨。最新一次公告前的一年內(nèi)，阿塞拜疆外匯儲(chǔ)備減少了53%，莫桑比克減少22%，安哥拉減少14%。而產(chǎn)油國也出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備大幅減少的情況，尼日利亞減少22%，沙特減少12.1%，科威特減少10%。

　　與此同時(shí)，各國經(jīng)常項(xiàng)目中，貿(mào)易余額也大幅下降。15 年前8 個(gè)月各國貿(mào)易余額占GDP 比重均較去年同期普遍降低。阿塞拜疆從13%下降到3%，安哥拉從18%下降到6%，莫桑比克則處于嚴(yán)重的貿(mào)易赤字狀態(tài)。產(chǎn)油國中，阿聯(lián)酋貿(mào)易赤字占GDP 比重?cái)U(kuò)大至7%，沙特的貿(mào)易盈余從16%下降到5%，科威特從25%下降到12%。經(jīng)常項(xiàng)目是外匯儲(chǔ)備的穩(wěn)定來源，其盈余的下降更增大了各國匯率貶值的壓力。

　　從外匯儲(chǔ)備的存量看，埃塞俄比亞、莫桑比克、安哥拉的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。埃塞俄比亞外匯儲(chǔ)備與外債存量之比僅為18%，莫桑比克為53%，安哥拉97%，均不足100%，這意味著以它們現(xiàn)有的外匯儲(chǔ)備，已經(jīng)不足以償還負(fù)擔(dān)的債務(wù)。主要產(chǎn)油國沙特、阿聯(lián)酋、科威特等因?yàn)橛休^高的外匯和石油儲(chǔ)備，且本身是國際資產(chǎn)的凈債權(quán)方，所以外債風(fēng)險(xiǎn)非常有，但未來經(jīng)常項(xiàng)目盈余下降、外匯儲(chǔ)備減少將是重大風(fēng)險(xiǎn)。

　　匯率不穩(wěn)致高通脹，貨幣緊縮經(jīng)濟(jì)惡化

　　自去年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入緊縮周期以來，俄羅斯、巴西等國央行為避免外儲(chǔ)耗盡，逐步減少干預(yù)，本國貨幣對(duì)美元大幅貶值。8 月哈薩克斯坦放棄固定匯率，近日阿根廷、阿塞拜疆相繼宣布放棄對(duì)匯率的干預(yù)，均導(dǎo)致這些新興國家貨幣兌美元大幅貶值。觀察這些經(jīng)濟(jì)體近期宏觀表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)大幅貶值將導(dǎo)致高通脹，對(duì)本國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定同樣極為不利。

　　非洲國家選擇限制資本自由流動(dòng)，而更多新興國家選擇放棄干預(yù)匯率以保留有限的外匯儲(chǔ)備。今年以來，俄羅斯盧布、巴西雷亞爾相對(duì)美元貶值幅度分別達(dá)到20%和31%，8月哈薩克斯坦宣布取消匯率波動(dòng)限制，4 個(gè)月內(nèi)已貶值超44%，而近期宣布放棄干預(yù)的阿根廷和阿塞拜疆貨幣，幾日內(nèi)即快速貶值，全年貶值幅度已分別達(dá)到34%和50%。

　　匯率短期內(nèi)大幅貶值，迅速推高國內(nèi)通脹。以本輪貶值過程持續(xù)較久的巴西和俄羅斯為例，兩國本輪貶值均始自去年末，年內(nèi)雷亞爾和盧布貶值幅度均超過20%。由于短期內(nèi)本幣大幅貶值，進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格急速提升，導(dǎo)致國內(nèi)通脹迅速走高。巴西CPI 同比由14 年底的6.2%迅速提升至今年11 月的11.0%，創(chuàng)04 年以來新高，俄羅斯全年CPI同比在15%左右，創(chuàng)10 年以來新高。迅速推升的國內(nèi)通脹對(duì)本國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。

　　為抑制高通脹和資本外逃，央行不得不被動(dòng)大幅加息，施行貨幣緊縮。仍以巴西和俄羅斯兩國為例。為應(yīng)對(duì)兩國數(shù)年來最為嚴(yán)重的高通脹，并抑制貨幣大幅貶值導(dǎo)致的資本外逃，兩國央行不得不在經(jīng)濟(jì)疲弱的情況下，大幅加息，施行緊縮的貨幣政策。巴西央行年內(nèi)持續(xù)加息4 次，合計(jì)加息200bp，而自2013 年至今，巴西已累計(jì)加息達(dá)7個(gè)百分點(diǎn)。俄羅斯央行在貶值速度最快的14 年底15 年初，甚至一度將政策利率升至17%！

　　過于緊縮的貨幣環(huán)境對(duì)投資和消費(fèi)帶來嚴(yán)重沖擊。被動(dòng)大幅加息等過于緊縮的貨幣政策，迅速抬升本國政府和企業(yè)融資成本，嚴(yán)重削弱本國投資積極性，對(duì)飄搖的新興經(jīng)濟(jì)體而言不啻雪上加霜。隨著兩國央行的被動(dòng)加息，巴西和俄羅斯政府債券利率分別提升8%和5%以上。同時(shí)，高通脹、高利率環(huán)境令居民消費(fèi)信心受挫，資產(chǎn)保值需求增加，進(jìn)一步惡化資本流出預(yù)期。對(duì)于近期經(jīng)歷大幅貶值的哈薩克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆等新興經(jīng)濟(jì)體而言，短期內(nèi)本幣大幅貶值或僅僅是噩夢(mèng)的開始。

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不謀全局者不足某一域