招商證券：人民幣匯率破“7”點評

PARADISEBIRD

​    事件：

　　2019 年 8 月 5 日，人民幣(7.0507, 0.1102, 1.59%)兌美元中間價為 6.9225，較上個交易日調(diào)高（走貶） 229 個基點。人民幣兌美元即期匯率以 6.9999 開盤后，迅速跌破“7”的整數(shù)關(guān)口，最高達(dá)到 7.0424 的日內(nèi)波動幅度上限。截至中午收盤，國內(nèi)即期外匯市場成交量為 161 億元，略高于近期的平均成交量。

　　核心觀點：

　　人民幣匯率破“7”的主要原因有三個：首先，投資者擔(dān)憂中美貿(mào)易爭端可能帶來中國的貿(mào)易順差規(guī)模下降，外匯市場供求狀況惡化；其次，美聯(lián)儲盡管在此前的議息會議上宣布降息，但降息的幅度和鮑威爾的表述均低于市場的預(yù)期，帶動美元指數(shù)(97.5264, -0.5813, -0.59%)轉(zhuǎn)強，曾接近 99，對人民幣產(chǎn)生貶值壓力；第三，近期央行的信息溝通中希望更充分發(fā)揮人民幣匯率“自動穩(wěn)定器”的作用，這一定程度影響到中間價的報價，提升了人民幣匯率的波動性。

　　人民幣匯率破“7”的政策意圖。從長期來看，匯率破“7”可以視為央行提升人民幣匯率彈性的嘗試，是走向浮動匯率最終目標(biāo)的重要一步。從短期來看，當(dāng)前人民幣匯率彈性的提升有助于實現(xiàn)以下政策意圖：一是，匯率彈性提升有助于減弱國際資本外流的壓力。二是，提升央行貨幣政策的有效性，避免央行貨幣政策的調(diào)整受制于對匯率的擔(dān)憂。三是，人民幣匯率彈性和市場化程度的提升。

　　人民幣匯率破“7”的市場影響。人民幣匯率彈性的提升事實上減輕了匯率因素對于債券市場的擾動，釋放了貨幣政策和債券收益率跟隨經(jīng)濟(jì)基本面下行的空間。

　　人民幣匯率未來走勢展望。我們認(rèn)為美元指數(shù)已屬強弩之末，未來更可能呈整體回落的趨勢；考慮中美利差和美元有效匯率的走弱，2019 年下半年中國資本市場的國際資本流入有望高于上半年的水平，有助于改善外匯市場供求狀況。鑒此，我們維持招商宏觀團(tuán)隊 2018 年底的判斷：預(yù)計 2019 年人民幣匯率的波動率將上升，以 6.72 為中樞，在±6%即（6.25，7.19）的區(qū)間內(nèi)波動。

　　正文：

　　人民幣匯率破“7”的原因。主要包括：首先，投資者擔(dān)憂中美貿(mào)易爭端可能帶來中國的貿(mào)易順差規(guī)模下降，外匯市場供求狀況惡化；其次，美聯(lián)儲盡管在此前的議息會議上宣布降息，但降息的幅度和鮑威爾的表述均低于市場的預(yù)期，帶動美元指數(shù)轉(zhuǎn)強，曾接近 99，對人民幣產(chǎn)生貶值壓力；第三，近期央行的信息溝通中希望更充分發(fā)揮人民幣匯率“自動穩(wěn)定器”的作用，這一定程度影響到中間價的報價上面，提升了人民幣匯率的波動性。

　　人民幣匯率破“7”的政策意圖。人民幣匯率破“7”并不意外，一方面，中美貿(mào)易談判和美元走勢等影響人民幣匯率的因素確實充滿反復(fù)；另一方面，央行在此之前已通過多個渠道，采取多種方式與社會各界進(jìn)行了較充分的溝通（參考招商宏觀此前報告《7 有什么不一樣？》2019 年 6 月）。從長期來看，匯率破“7”可以視為央行提升人民幣匯率彈性的嘗試，是走向浮動匯率最終目標(biāo)的重要一步。從短期來看，當(dāng)前人民幣匯率彈性的提升有助于實現(xiàn)以下政策意圖：一是，匯率彈性提升有助于減弱國際資本外流的壓力。不論是國際經(jīng)驗，還是 2018 以來國內(nèi)的實踐經(jīng)驗和外匯占款數(shù)據(jù)來看，人民幣匯率隨內(nèi)外沖擊的變化而提升彈性，確實有助于分化匯率預(yù)期，抑制國際資本外流，降低央行干預(yù)外匯市場的必要性。二是，提升央行貨幣政策的有效性，避免央行貨幣政策的調(diào)整受制于對匯率的擔(dān)憂。三是，人民幣匯率彈性和市場化程度的提升。補充強調(diào)一點，人民幣匯率破“7”并不意味著決策層的政策導(dǎo)向是刻意推動人民幣匯率貶值或者人民幣匯率的穩(wěn)定就不重要了，央行的操作目標(biāo)仍然從逆周期宏觀審慎的角度維護(hù)人民幣有效匯率的基本穩(wěn)定。

人民幣匯率與貶值預(yù)期

　　人民幣匯率破“7”的市場影響。從外匯市場來看，經(jīng)過 2015 年“811”匯改以來人民幣匯率波動的一系列實踐，不論金融機構(gòu)、企業(yè)還是家庭部門對于人民幣匯率彈性的提升和波動幅度加大都具備了更為深入的認(rèn)識。有數(shù)據(jù)表明，更多的企業(yè)在 2019 年以來選擇通過遠(yuǎn)期和期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品防范人民幣匯率破“7”的風(fēng)險。從股票市場來看，

　　宏觀經(jīng)濟(jì)

　　盡管 8 月 5 日上證指數(shù)以下跌 1.62%收盤，但從與機構(gòu)投資者的交流來看，他們對于人民幣匯率波動的認(rèn)識和恐慌程度已不同于 2015 至 2016 年，人民幣匯率再次成為股票市場風(fēng)險因素的可能性在下降。從債券市場來看，盡管有投資者擔(dān)憂人民幣匯率的貶值壓力會是制約債券收益率下行空間的一個不確定性因素。但是，人民幣匯率彈性的提升事實上減輕了匯率因素對于債券市場的擾動，釋放了貨幣政策和債券收益率跟隨經(jīng)濟(jì)基本面下行的空間。

人民幣匯率與美元指數(shù)

　　人民幣匯率未來走勢展望。我們認(rèn)為美元指數(shù)已屬強弩之末，未來更可能呈整體回落的趨勢；考慮中美利差和美元有效匯率的走弱，2019 年下半年中國資本市場的國際資本流入有望高于上半年的水平，有助于改善外匯市場供求狀況。鑒此，我們維持招商宏觀團(tuán)隊 2018 年底的判斷：預(yù)計 2019 年人民幣匯率的波動率將上升，以 6.72 為中樞，在±6%即（6.25，7.19）的區(qū)間內(nèi)波動。

　　重申一下我們的觀點，“7”這樣一個整數(shù)點位不應(yīng)該被視為“禁區(qū)”，而更應(yīng)該視為早晚要打破和丟掉的“枷鎖”�，F(xiàn)在看，打破的是枷鎖，獲得的是貨幣政策調(diào)控空間的自由。